ECLI:NL:RBAMS:2023:4152

Rechtbank AMSTErDAM Team Insolventies – meervoudige kamer Vonnis op het verzoek tot homologatie van een akkoord ex art. 383 lid 1 Faillissementswet (Fw) en het verzoek tot afwijzing van het homologatieverzoek ex art. 383 lid 8 Fw zaak- / rekestnummers: C/13/734471 / FT RK 23.406 en C/13/735028 / FT RK 23.438 uitspraakdatum: 21 juni 2023 vonnis op het ingekomen verzoekschrift met bijlagen ex art. 383 Fw van: de naamloze vennootschap Steinhoff International Holdings N.V., statutair gevestigd te Amsterdam, ingeschreven bij de Kamer van Koophandel onder nummer 63570173, advocaten mrs. P. Kuipers en D.A.M.H.W. Strik, hierna te noemen: SIHNV. betrokkenen: 1 [observator 1] en de [observator 2] , in hun hoedanigheid van obersvatoren, kantoorhoudende te Amsterdam, hierna te noemen: Observatoren, 2. de vennootschap naar buitenlands recht SdK Schutzgemeinschaft Der Kapitalanleger E.V., gevestigd te München (Duitsland) advocaten: mrs. S.I.P. Schouten en O.J. Hennis, hierna te noemen: SdK, 3. de vennootschappen naar buitenlands recht Silver Point Luxembourg Platform S.a.r.l., Affix Holdings L.L.C., Baupost Group Securities L.L.C., Sculptor Investments IV S.à.r.l., Retail Credit Holdings SV S.a.r.l., Burlington Loan Management DAC en PIMCO Strategic Income Fund, Inc. advocaten mrs. A.J. Dunki Jacobs en V.R. Vroom, hierna gezamenlijk te noemen: G7, 1.1. Het verloop van de procedure blijkt uit de volgende processtukken: de beschikking van de rechtbank van 7 juni 2023, met de daarin genoemde stukken; het verzoekschrift van 13 juni 2023 van SdK tot afwijzing van een homologatieverzoek; de zienswijze van 13 juni 2023 van Steenbok Newco 3 Limited (hierna: Newco 3); de zienswijze van 13 juni 2023 van observatoren; de zienswijze van 14 juni 2023 van SIHNV, met bijlagen; de zienswijze van 14 juni 2023 van G7. 1.2. SdK heeft gevraagd de zienswijzen van SIHNV en G7 van 14 juni 2023 buiten beschouwing te laten, omdat die stukken te laat werden ingediend. De vraag of deze stukken tot de processtukken kunnen worden toegelaten, moet worden getoetst aan het beginsel van hoor en wederhoor (art. 19 van het Wetboek van Rechtsvordering). Uit dit beginsel volgt dat de rechtbank slechts mag beslissen aan de hand van stukken tot kennisgeving waarvan en uitlating waarover partijen voldoende gelegenheid is gegeven. Of een schending van het beginsel van hoor en wederhoor aan de orde is, hangt in de eerste plaats af van de aard en omvang van het verweerschrift en de eventueel daarbij gevoegde stukken. Daarnaast moet rekening worden gehouden met de aard van de onderhavige procedure en de vraag of het gaat om stukken die betrokkenen reeds kenden, of waarvan de inhoud al onderwerp is geweest van het geschil tussen partijen, zodat mag worden aangenomen dat partijen op debat hierover voldoende zijn voorbereid. Het procesreglement gaat er vanuit dat zienswijzen uiterlijk twee dagen voor de behandeling worden ingediend (art. 1.11.). 1.3. De door SIHNV op 14 juni 2023 ingediende zienswijze is een reactie op het door SdK op 13 juni 2023 ingediende afwijzingsverzoek. Op basis van voornoemd beginsel heeft SIHNV het recht om op het afwijzingsverzoek te reageren. Dit kan mondeling ter zitting, maar in dit geval heeft de rechtbank – gelet op de omvang en complexiteit van de zaak – op verzoek van SIHNV haar de gelegenheid gegeven uiterlijk op woensdag 14 juni 2023 12:00 uur een schriftelijke (beknopte) reactie in te dienen. Alle betrokken partijen zijn van deze beslissing van de rechtbank bij e-mail van 8 juni 2023 op de hoogte gesteld. SdK is hierdoor niet in haar belangen geschaad. Integendeel, zij heeft voorafgaand aan, in plaats van op, de zitting kennis kunnen nemen van de reactie van SIHNV ten aanzien van het afwijzingsverzoek, en zij is zelf ter zitting in de gelegenheid gesteld te reageren op deze reactie. 1.4. Voor de zienswijze van G7 geldt het volgende. G7 heeft als gevolg van technische problemen haar zienswijze niet eerder kunnen indienen. Dergelijke omstandigheden behoren voor rekening van G7 te blijven. Daar staat tegenover dat de zienswijze van G7 slechts 6 pagina’s kent en geen wezenlijk nieuwe standpunten inhoudt. SdK heeft ter zitting voldoende gelegenheid gehad om op de inhoud van dit stuk te reageren. 1.5. De conclusie uit het voorgaande is dat de zienswijzen van SIHNV en G7 van 14 juni 2023 zullen worden toegelaten. 1.6. Het verzoek tot homologatie van het akkoord is op 15 juni 2023 ter openbare zitting behandeld. Daarbij zijn (al dan niet via een videoverbinding) verschenen: van de zijde van SdK: [naam 1] , bestuurder, [naam 2] , bestuurder, mr. S.I.P. Schouten, advocaat, mr. O.J. Hennis, advocaat, F. Dijkstra, tolk. van de zijde van SIHNV: [naam 3] , CEO, [naam 4] , CFO, mr. P. Kuipers, advocaat, mr. D.A.M.H.W. Strik, advocaat, mr. M.L.J. Noldus, advocaat, mr. J.W. de Boer, advocaat, [naam 5] [naam 6] en [naam 7] (BFI) [naam 8] (Analysis Group) [naam 9] , adviseur, A. Burrough en T. Gevaert, tolken. van de zijde van observatoren: [observator 1] , observator, mr. [observator 2] , observator, mr. K.H. van Boekel, advocaat, mr. J. Meester, advocaat, prof. dr. W.G.M. Holterman, deskundige, van de zijde van G7: mr. J. Dunki Jacobs, advocaat, mr. V. Vroom, advocaat, mr. M.L. van der Staaij, advocaat, mr. S. van der Vleuten, advocaat, mr. M. Sharita Willigenburg, advocaat, [naam 10] [naam 11] [naam 12] (Latham & Watkins, namens leden van G7). 1.7. Partijen hebben hun standpunten, en voor zover ingediend hun zienswijzen, – aan de hand van pleitaantekeningen – nader toegelicht en verder vragen van de rechtbank beantwoord en inlichtingen verstrekt. 1.8. In verband met de spoedeisendheid van de beslissing heeft de rechtbank op 21 juni 2023 door middel van een verkort vonnis uitspraak gedaan. Het onderstaande vormt daarvan de uitwerking die is vastgesteld op 3 juli 2023. 2Inleiding 2.1. In deze uitspraak wordt het akkoord dat SIHNV heeft aangeboden aan zijn schuldeisers en aandeelhouders goedgekeurd. Dit akkoord is het voorlopige sluitstuk van een financiële stabilisatie en reorganisatie in drie fasen, die zijn oorsprong heeft in boekhoudkundige onregelmatigheden uit 2017. De financiële gevolgen hiervan werden eerder onder meer geadresseerd in het kader van de zogenaamde Global Litigation Settlement. Het akkoord regelt in de kern een financiële herstructurering met het oog op een verkoop van onderdelen van de Steinhoff Groep. De schuldeisers, met een belang van ongeveer € 10,4 miljard, krijgen op basis van het akkoord de volledige waarde van de onderneming. De aandeelhouders van SIHNV (met een belang van ongeveer € 42 miljoen) ontvangen niets. Er wordt aan de aandeelhouders wel een financieel instrument aangeboden, maar de kans dat zij in de toekomst hierop enige uitkering zullen ontvangen, is op basis van de huidige waarderingen van de onderneming nihil. Deze uitkomst is gerechtvaardigd, omdat voldoende aannemelijk is dat de waarde van de onderneming na reorganisatie lager zal zijn dan de schulden. De aandeelhouders hebben daarom onvoldoende belang bij een afwijzing van het verzoek van SIHNV. Ook als in het geval van een faillissement van SIHNV de reorganisatiewaarde kan worden gerealiseerd, geldt dat die waarde lager is dan de totale schuldenlast van SIHNV, zodat de aandeelhouders (ook dan) niets zullen ontvangen. De keuze van de overige schuldeisers om het akkoord te aanvaarden moet daarom worden gerespecteerd. 2.2. De onderneming 3.1. SIHNV is de topholding van de Steinhoff Groep. Zij is beursgenoteerd, met noteringen in Duitsland en Zuid-Afrika. SIHNV onderneemt zelf geen handelstransacties, maar houdt (indirect) deelnemingen in verschillende ondernemingen die zich bezighouden met de verkoop van huishoudartikelen en algemene handelswaar. Bij de Steinhoff Groep zijn ruim 94.000 werknemers in dienst. De Steinhoff Groep heeft een negatief eigen vermogen van ruim € 3 miljard. 3.2. De activiteiten van de onderneming vinden plaats in de deelnemingen. Het gaat om de volgende deelnemingen: Pepkor Holdings Limited (PPH), Pepco Group N.V. (Pepco), Mattress Firm Holding Corp. (Mattress Firm), Conforama Iberia (Conforama) en Greenlit Brands (Greenlit). SIHNV houdt daarnaast een indirect belang in een investeringsvehikel in Zuid-Afrika (IEP). Omdat de waarde van de onderneming met name zit in deze deelne-mingen, zullen de belangrijkste kenmerken daarvan hieronder worden weergegeven. 3.3. PPH is een retail onderneming (kleding, schoenen huishoudelijke apparatuur) met ongeveer 5.800 winkels in voornamelijk Zuid-Afrika. PPH heeft een beursnotering in Zuid-Afrika. De waarde van de aandelen van de op de beurs verhandelde aandelen van PPH ligt rond € 0,90. Het balanstotaal van PPH beloopt ongeveer € 4,5 miljard. 3.4. Pepco is een retail onderneming (discount producten) met ongeveer 3.900 winkels in voornamelijk Europa. Pepco heeft een beursnotering in Polen. Met name de winkels Poundland en Dealz zijn bekend in het Verenigd Koninkrijk, Ireland, Spanje en Polen. Bij Pepco zijn ongeveer 43.000 werknemers in dienst. De waarde van de op de beurs verhandelde aandelen van Pepco ligt rond € 8,60. Het balanstotaal van Pepco beloopt ongeveer € 2,8 miljard. 3.5. Greenlit is een retail ondernemer en fabrikant van huishoudelijke artikelen met 227 winkels in Australië en Nieuw Zeeland. De merken FutureSleep, Freedom, Fantastic Furniture en Snooze genieten daar veel bekendheid. Het balanstotaal van Greenlit beloopt ongeveer € 440 miljoen. 3.6. Mattress Firm is marktleider in de Verenigde Staten op het gebied van matrassen. Mattress Firm heeft daar ongeveer 2.400 winkels in 49 verschillende staten. Mattress Firm heeft een balanstotaal van ongeveer € 2,8 miljard. Inmiddels is Steinhoff met Tempur Sealy International Inc (hierna ook: Tempur Sealy) een overeenkomst aangegaan ter zake van de overname van Mattress Firm voor een waarde van $ 400 miljard. De transactie zal in de tweede helft van 2024 voltooid zijn. 3.7. IEP houdt een meerderheidsbelang in ‘Built to Grow’. SIHNV heeft een herstructurering van IEP doorgevoerd, waardoor SIHNV haar belang in IEP zal afstoten. Dit heeft plaatsgevonden op 30 november 2022. Dit betekent dat IEP op dit moment nog uitsluitend een financieel actief is voor SIHNV. IEP heeft een balanstotaal van ongeveer € 1,3 miljard. 3.8. Conforama is een retail onderneming op het gebied van meubels en huishoudelijke artikelen en is actief in Spanje, Portugal, Italië en Zuidoost Europa. Conforama heeft een balanstotaal van ongeveer € 302 miljoen. Oorzaken en achtergronden 3.9. De Steinhoff Groep kwam in financieel zwaar weer nadat zij op 5 december 2017 aankondigde dat er boekhoudkundige onregelmatigheden waren ontdekt. Deze aankondiging had vergaande gevolgen voor de Steinhoff Groep en haar operationele dochterondernemingen. De aandelenkoers van SIHNV is op dat moment in elkaar gestort. SIHNV heeft toen ingezet op een stabilisatie van haar financiële positie in drie fasen: (1) een financiële stabilisering en herstructurering in het licht van (dreigende) kredietverzuimen, (2) de wereldwijde schikking van litigieuze schulden van gedupeerde aandeelhouders en (3) een verdere herstructurering van haar schuldenlast. 3.10. In 2018 en 2019 heeft een eerste financiële herstructurering plaats gevonden (fase 1). De wereldwijde schikking van de litigieuze schulden van de Steinhoff Groep werd inmiddels ook doorgevoerd. Deze schikking is tot stand gekomen door de homologatie van een surseanceakkoord op 23 september 2021 door deze rechtbank en de goedkeuring op 24 januari 2022 door de Zuid-Afrikaanse rechtbank in het kader van een zogenaamde S155 Scheme of Arrangement (fase 2). De gevolgen van de boekhoudkundige onregelmatigheden spelen geen rol meer bij de beoordeling van het nu voorliggende akkoord. 3.11. Directe aanleiding van het onderhavige Akkoord is dat de kredietfaciliteiten van de Steinhoff Groep ten belope van circa € 10,4 miljard (hierna: de Kredietfaciliteiten) op 30 juni 2023 opeisbaar worden (hierna: de Opeisbaarheidsdatum). SIHNV is tot zekerheid van betaling onder deze Kredietfaciliteiten bepaalde garantieverplichtingen (aangeduid als Contingent Payment Undertakings (hierna: de CPUs) aangegaan voor een bedrag van circa € 9,1 miljard. SIHNV en de Steinhoff Groep kunnen de CPUs en de Kredietfaciliteiten op de Opeisbaarheidsdatum niet terugbetalen. Vanaf de Opeisbaarheidsdatum kunnen de financiële schuldeisers (hierna: de Financial Creditors) van de Steinhoff Groep de Kredietfaciliteiten opeisen en zekerheidsrechten uitwinnen die rusten op activa van de Steinhoff Groep, waaronder aandelen in tussenholding-vennootschappen. Het Akkoord probeert dit te voorkomen en daarmee het verhaalstekort van de Financial Creditors, dat geschat wordt op minimaal € 4,3 miljard, zo veel mogelijk te verkleinen. Het akkoord op hoofdlijnen 3.12. Het doel van het Akkoord is de gecontroleerde vervreemding van activa van de Steinhoff Groep om daarmee een zo hoog mogelijke waarde voor de belanghebbenden van SIHNV te behouden en te realiseren. 3.13. SIHNV zal een gedeelte van ca. € 7,3 miljard van de uit de CPUs voortvloeiende verplichtingen in het akkoord betrekken (“Affected CPU Creditors”). Deze schuldeisers hebben verschillende zekerheden. SIHNV heeft daarnaast verplichtingen jegens enkele van haar deelnemingen (“Intra-Group Loans”), te weten: Steenbok Newco 2A Ltd., Steinhoff Africa Holdings Proprietary Ltd. and Ibex Retail Investments Ltd. De eerste twee leningen belopen een bedrag van € 935 miljoen en zijn voorzien van zekerheden. De vordering van Ibex Retail Investments Ltd. bedraagt € 150 miljoen. SIHNV betrekt daarnaast haar aandeelhouders in het akkoord voor de nominale waarde van de gehouden aandelen. Het voorgaande resulteert erin dat het akkoord betrekking heeft op de volgende groepen van schuldeisers: Klasse Bedrag Affected CPU Creditors € 7.266 miljoen Secured Intra-Group Creditors € 934,9 miljoen Unsecured Intra-Group Creditor € 149,8 miljoen Aandeelhouders € 42,7 miljoen 3.14. Het akkoord dat SIHNV heeft voorgesteld, komt op het volgende neer. ( a) een wijziging van de Kredietfaciliteiten en CPUs, waaronder een uitstel van de Opeisbaarheidsdatum van 30 juni 2023 tot ten minste 30 juni 2026, met de mogelijkheid tot verder uitstel tot 30 juni 2028. De in de financieringsdocumentatie opgenomen zekerheidsrechten zullen worden aangepast. ( b) een reorganisatie van de Steinhoff Groep die inhoudt dat: (i) SIHNV haar vermogen overdraagt aan een nieuw opgerichte (niet-beursgenoteerde) vennootschap Steinhoff Topco B.V. (hierna: New Topco), die de Steinhoff Groep zal houden middels twee tussenhoudstervennootschappen en waarvan alle aandelen worden overgedragen aan vijf onafhankelijke stichtingen (hierna: de Stichtingen). Hierdoor verliezen de aandeelhouders hun (indirect) belang ten aanzien van de door SIHNV aan New Topco over te dragen vermogensbestanddelen; (ii) New Topco nieuwe contractuele instrumenten uitgeeft (contingent value rights, oftewel CVRs) die aanspraak geven op een uitkering van eventuele (toekomstige) restwaarde in de Steinhoff Groep na aflossing van alle externe schulden. 20% van de CVRs wordt uitgegeven aan de klasse Aandeelhouders en 80% van de CVRs wordt uitgegeven aan de klasse Affected CPU Creditors. Hierdoor zal het economische belang in New Topco, voor zover dit er zal zijn, en daarmee indirect het economisch belang in de Steinhoff Groep, worden verdeeld tussen de aandeelhouders en de Affected CPU Creditors. ( c) en na voltooiing van de Transactie: (i) wordt de Steinhoff Groep voortgezet onder New Topco, waarbij de activa gedurende de verlengde looptijd van de externe schulden kunnen worden gerealiseerd en de opbrengst kan worden aangewend om de externe schuldeisers af te lossen. Volledige aflossing van de schuldeisers wordt echter niet verwacht. De te wijzigen kredietdocumentatie voorziet in een regime om deze aflossingen en uiteindelijk de ontbinding van New Topco te faciliteren; en (ii) blijft SIHNV achter als een lege beursvennootschap met de mogelijkheid om via een algemene vergadering over te gaan tot ontbinding. Bij voltooiing van de ontbinding eindigen ook de beursnoteringen van SIHNV in Johannesburg en Frankfurt. De stemming 3.15. Het Akkoord is aangeboden aan drie klassen schuldeisers (Affected CPU Creditors, Secured Intra-Group Creditors en Unsecured Intra-Group Creditor) en één klasse Aandeelhouders. De stemgerechtigde schuldeisers en aandeelhouders hebben van 11 mei 2023 tot en met 24 mei 2023 kunnen stemmen. Het Akkoord is door de drie klassen schuldeisers aangenomen, niet door de klasse Aandeelhouders. 3.16. De opkomst en uitslag van de stemming was als volgt. Klasse Opkomst Akkoord Niet akkoord Affected CPU Creditors 98,9% 100% 0% Secured Intra-Group Creditors 100% 100% 0% Unsecured Intra-Group Creditor 100% 100% 0% Aandeelhouders 39,8% 10,38% 89,62% 4Het verzoek tot homologatie 4.1. SIHNV heeft gevraagd om homologatie van het akkoord. Zij heeft daartoe het volgende aangevoerd. 4.2. Als homologatie en uitvoering van het Akkoord uitblijft, is het faillissement van SIHNV te verwachten zonder dat er een uitkering volgt voor de aandeelhouders. De aandeelhouders zijn “out of the money” nu hun aandelen geen (intrinsieke) waarde vertegenwoordigen. 4.3. De meerwaarde van het Akkoord ten opzichte van een vereffening van het vermogen van SIHNV in faillissement is als volgt: (1) de gecontroleerde vervreemding van activa zal naar verwachting meer waarde realiseren ter voldoening van de schuldeisers dan bij vereffening in faillissement, en (2) de gerechtigden tot de CVRs (aandeelhouders en Affected CPU Creditors) hebben een “optiewaarde’ ter zake de toekomstige ondernemingswaarde van de Steinhoff Groep na aflossing van alle externe schulden. Deze optiewaarde zouden de aandeelhouders niet hebben gehad in het faillissement van SIHNV. 4.4. Het Akkoord geniet overweldigende steun onder de gezamenlijke schuldeisers. Van de door de gezamenlijke schuldeisers uitgebrachte stemmen heeft 100% vóór het Akkoord gestemd. Geen enkele schuldeiser heeft tegen het Akkoord gestemd. Enkel de klasse Aandeelhouders, die “out of the money” is, heeft tegen het Akkoord gestemd. 4.5. De schuldeisers en aandeelhouders hebben voldoende tijd gehad om te kunnen stemmen over het Akkoord. Het Akkoord bevat alle door de wet vereiste informatie, zodat de stemgerechtigde schuldeisers zich een geïnformeerd oordeel kunnen vormen over het Akkoord en de financiële positie van SIHNV. De verplichtingen uit het Akkoord kunnen worden nagekomen. Geen ‘creditor-worse-off’ 4.6. De waardering van de activa van SIHNV en de conclusie dat die waarde “breekt” in de schuld (en aandeelhouders dus “out of the money” zijn) zijn niet alleen van cruciaal belang voor een begrip van het Akkoord, maar zijn ook de reden waarom schuldeisers (en aandeelhouders) beter af zijn op basis van het Akkoord dan in het faillissement van SIHNV. 4.7. Uit de door BFI en AG opgestelde waarderingsrapporten blijkt dat de reorganisatiewaarde hoger is dan de liquidatiewaarde. De uitgangspunten en aannames die in beide rapporten uiteen zijn gezet zijn realistisch en robuust. Beide rapporten hanteren algemeen aanvaarde en gehanteerde waarderingsmethoden. Uit de vergelijking van de reorganisatiewaarde met de liquidatiewaarde blijkt dat er een positieve waarde is verbonden aan de gecontroleerde vervreemding van activa op de lange termijn in vergelijking met de vervreemding van activa in uitwinningsprocedures. 4.8. Tot slot geldt er nog een mogelijk voordeel van het Akkoord voor de klasse Aandeelhouders. Aan zowel Affected CPU Creditors als aandeelhouders worden op grond van het Akkoord CVRs uitgegeven op basis waarvan zij voor respectievelijk 80% en 20% meedelen in enige economische waarde mocht die resteren in de geherstructureerde Steinhoff Groep nadat alle externe groepsschulden zullen zijn afgelost (de optiewaarde). In geval van uitwinning van zekerheidsrechten in het faillissement van SIHNV zal er daarentegen geen enkele waarde overblijven in de Steinhoff Groep voor de aandeelhouders. 4.9. In een faillissement van SIHNV zouden vorderingen van de Affected CPU Creditors naar verwachting slechts gedeeltelijk worden voldaan. De klasse Affected CPU Creditors is dus een “in the money” klasse als bedoeld in art. 383 lid 1 Fw die heeft ingestemd met het Akkoord. Volgens SIHNV is aldus voldaan aan de formele vereisten om op grond van art. 383 lid 1 Fw te verzoeken om homologatie van het akkoord. 4.10. SIHNV is van mening dat geen sprake is van één of meer van de afwijzingsgronden als bedoeld in art. 384 lid 2 Fw. Zij licht dit als volgt toe. Pre-insolventietoestand (art. 384 lid 2 sub a Fw) 4.11. SIHNV verkeert (nog steeds) in een toestand waarin het redelijkerwijs aannemelijk is dat zij niet zal kunnen voortgaan met het betalen van haar schulden als bedoeld in art. 370 lid 1 Fw. Al hetgeen is gesteld in hoofdstuk 5 van het verzoekschrift d.d. 31 maart 2023 (bijlage 4) dient hier als geheel herhaald en ingelast te worden beschouwd. Er heeft zich sinds het verzoekschrift d.d. 31 maart 2023 geen wijziging voorgedaan die deze positie anders maakt. Aan de oproepingsvereisten is voldaan (art. 384 lid 2 sub b Fw) 4.12. SIHNV heeft een redelijke stemtermijn gehanteerd. De stemtermijn betrof twee weken en voldoet dus aan de wettelijke minimumtermijn van acht dagen. SIHNV heeft tevens voldaan aan de eis om de stemgerechtigden onverwijld op de hoogte te stellen van de zitting ter behandeling van het homologatieverzoek door middel van plaatsing van een beursbericht (voor aandeelhouders), plaatsing op het online platform Debtdomain (voor Affected CPU Creditors) en door middel van een rechtstreeks bericht (voor de Intra-Group Creditors). De klassenindeling voldoet 4.13. De klassenindeling voldoet aan de vereisten van art. 374 Fw. SIHNV verwijst hieromtrent naar de toelichting opgenomen in par. 161 van de Explanatory Statement. Een andere klassenindeling had overigens niet redelijkerwijs kunnen leiden tot een andere stemuitslag, omdat alle schuldeisers die een stem hebben uitgebracht in de schuldeisersklassen unaniem met het Akkoord hebben ingestemd, en alleen de klasse Aandeelhouders met grote meerderheid tegen het Akkoord heeft gestemd. 4.14. Het Akkoord heeft mede betrekking op gesecureerde schuldeisers, namelijk de Affected CPU Creditors en de Secured Intra-Group Creditors. Hun vorderingen zijn gelijk in rang gedekt door hetzelfde zekerhedenpakket. Art. 374 lid 3 Fw bepaalt dat deze schuldeisers in beginsel in verschillende klassen moeten worden geplaatst, namelijk een gesecureerde klasse voor het deel dat door de waarde van het onderpand wordt gedekt, en een concurrente klasse voor het ongedekte deel. Deze splitsing is echter niet vereist als daardoor geen verandering wordt aangebracht in de verdeling van de reorganisatiewaarde. In het onderhavige geval zou bij een klassensplitsing het reorganisatiesurplus worden verdeeld over dezelfde schuldeisers, in dezelfde verhouding en met dezelfde dekkingsgraad als zou gebeuren zonder klassensplitsing op basis van het Akkoord. Bij die verdeling gaan de klassen met concurrente (ongedekte) vorderingen nog steeds in rang vóór op de aandeelhouders, dus van een uitkering aan aandeelhouders is hoe dan ook geen sprake. Om die reden is de klassensplitsing uit art. 374 lid 3 Fw niet vereist. Toelating stemgerechtigde schuldeisers (art. 384 lid 2 sub d Fw) 4.15. De stemgerechtigde schuldeisers zijn voor het juiste bedrag ter stemming toegelaten. Geen van de stemgerechtigden of SIHNV zelf heeft dit bedrag betwist of te kennen gegeven voor een ander bedrag tot de stemming te moeten worden toegelaten. Nakoming van het Akkoord is voldoende gewaarborgd (art. 384 lid 2 sub e Fw) 4.16. De nakoming van het Akkoord is voldoende gewaarborgd. Het betreft hier een marginale toets die niet zover strekt dat de rechter dient te toetsen of betaling van uitgestelde bedragen na uitvoering van het Akkoord zal worden nagekomen. De implementatie van het Akkoord is afhankelijk van de vervulling van bepaalde voorwaarden die uiteen zijn gezet in Clause 7 van het Akkoord. Deze zijn allen vervuld, of zullen naar verwachting spoedig bij of na homologatie zijn vervuld. Het feit dat bepaalde voorwaarden eerst tussen homologatie en uitvoering van het Akkoord zullen worden vervuld staat in principe niet in de weg aan de conclusie dat nakoming voldoende is gewaarborgd. Nieuwe financiering (art. 384 lid 2 sub f Fw) 4.17. SIHNV gaat in het kader van het Akkoord geen nieuwe financieringen aan. Voor zover SIHNV nieuwe transacties aangaat zijn deze ook niet wezenlijk schadelijk voor de belangen van de gezamenlijke schuldeisers. Dit blijkt ook uit het grote draagvlak voor het Akkoord onder de klassen van schuldeisers. Geen bedrog, begunstiging of andere oneerlijke middelen (art. 384 lid 2 sub g Fw) 4.18. SIHNV meent dat er geen reden is aan te nemen dat het Akkoord tot stand is gebracht door bedrog, begunstiging van bepaalde schuldeisers of aandeelhouders of met oneerlijke middelen. SIHNV is volledig transparant geweest en heeft te allen tijde een evenwichtig en eerlijk proces nagestreefd. Geen andere afwijzingsgronden (art. 384 lid 2 sub i Fw) 4.19. SIHNV meent dat er geen andere redenen zijn die zich verzetten tegen homologatie van het Akkoord. 5Verzoek tot afwijzing van SdK 5.1. SdK heeft – zowel schriftelijk als ter zitting – gemotiveerd verweer gevoerd tegen het onderhavige verzoek. Ter onderbouwing heeft SdK – kort samengevat en voor zover relevant – het volgende aangevoerd. Art. 384 lid 2 sub c Fw: de vereiste informatievoorziening 5.2. SdK is van mening dat het Akkoord niet alle voorgeschreven informatie bevat. SdK heeft diverse malen SIHNV verzocht vragen te beantwoorden en informatie te geven die nodig is voor de beoordeling van de door BFI en AG opgestelde waarderingsrapporten met betrekking tot respectievelijk de reorganisatie- en liquidatiewaarde en de daarvoor gehanteerde uitgangspunten en aannames en voor het opstellen van een nieuw waarderingsrapport. SIHNV weigert vragen van [naam 13] (hierna: [naam 13] ) te beantwoorden, omdat het volgens haar vertrouwelijke informatie is die dan met alle aandeelhouders zou moeten worden gedeeld. Voorstellen van SdK en [naam 13] om tot een oplossing te komen zijn van de hand gewezen. SIHNV is op grond van art. 375 lid 1 sub e, f en g Fw verplicht deze informatie te geven. 5.3. De aandeelhouders hebben geen mogelijkheid om de waarderingsrapporten van BFI en AG te laten controleren en moeten er volgens SIHNV dus maar op vertrouwen dat deze rapporten correct zijn. Alhoewel het ook om gerespecteerde waarderingsbureaus gaat, merkt SdK op dat het rapporten blijven die zijn opgesteld in opdracht van SIHNV, die belang heeft bij bepaalde waardes. 5.4. Tussen partijen bestaat een aanzienlijk verschil van opvatting over de waarde van de Steinhoff Groep en daarmee de noodzaak van de herstructurering. SIHNV stelt daarbij ten onrechte dat de verkoop van Mattress Firm aantoont dat de door haar gehanteerde verkoophorizon (van 3 tot 5 jaar) realistisch is. Volgens haar zou het verkoopproces namelijk 2,5 jaar hebben geduurd. Dat is onjuist. Voor de verkoop van Mattress Firm moet worden gekeken naar het begin van de onderhandelingen met Tempur Sealy (en niet naar de start van de IPO). Juist de kennelijk zeer korte onderhandelingsperiode toont volgens SdK aan dat haar voorspiegelde verkoophorizon realistisch is. Verder geldt dat de waarde van Mattress Firm niet is “gekristalliseerd”, omdat het geen afgeronde transactie is. De completion is gepland op een termijn van 18 maanden, een ongebruikelijk lange termijn, waarbij een aanzienlijk deel van de prijs bestaat uit aandelen in Tempur Sealy. Waarderingsanalisten hechten doorgaans weinig of geen belang aan aangekondigde transacties die nog niet zijn afgerond. Voorts is er mogelijk een ‘upside’ in de waarderingen van PPH en/of Pepco (die 70% van de waarde van de activa van SIHNV vertegenwoordigen). Tot slot is de foutmarge slechts 3%. Volgens de berekeningen van [naam 13] zou een kleine correctie de aandeelhouders terug ‘in the money’ kunnen brengen. 5.5. SdK heeft meermaals navraag gedaan naar de positie en specifieke rechten van de houders van zekerheidsrechten. SIHNV heeft daar niet of onvoldoende op gereageerd. SdK meent dat SIHNV wel verplicht was om de informatie bij het Akkoord te voegen, zodat SdK en betrokken aandeelhouders in staat zouden zijn het Akkoord in zijn totaliteit te beoordelen. De waarde die naar verwachting gerealiseerd kan worden als het akkoord tot stand komt (art. 384 lid 2 sub c jo .art. 375 lid 1 sub d en e Fw) 5.6. SIHNV heeft de CVRs onderdeel gemaakt van het Akkoord. In het Akkoord is echter geen enkele waardering van de CVRs overgelegd, noch is toegelicht waarom middels de CVRs aan de aandeelhouders 20% van de ‘optiewaarde’ en aan de Affected CPU Creditors 80% van de ‘optiewaarde’ wordt toegekend (en op welke grondslag). SdK meent dan ook dat onvoldoende informatie aan de SIHNV aandeelhouders ter beschikking is gesteld. De klassenindeling (art. 384 lid 2 sub c Fw) 5.7. SdK is van mening dat de in het Akkoord weergegeven klassenindeling niet voldoet aan de eisen van art. 374 Fw. Naar mening van SdK had de hoofdregel dat de Affected CPU Creditors voor het gesecureerde en ongesecureerde deel van de vorderingen in verschillende klassen worden ingedeeld, moeten worden toegepast. Omdat er geen klasse is gemaakt voor het niet gesecureerde deel van de vorderingen van de Affected CPU Creditors, kan ook niet worden geoordeeld of de waarde in het Akkoord juist is verdeeld. Daarnaast is het ontbreken van de juiste waardering van de executiewaarde een gebrek in de zin van art. 375 Fw, hetgeen ook een afwijzingsgrond is onder art. 384 lid 2 sub c Fw. Art. 384 lid 2 sub d Fw 5.8. SdK kan niet vaststellen of de schuldeisers voor de juiste bedragen zijn toegelaten tot de stemming. De identiteit van de Affected CPU Creditors blijkt immers niet uit het Akkoord. Informatie over deze schuldenlast per schuldeisers is, alhoewel meermaals door SdK opgevraagd, niet verstrekt. Art. 384 lid 2 sub e Fw 5.9. SdK zal de vraag of is voldaan aan het vereiste van art. 384 lid 2 sub e Fw met name bekijken ten aanzien van de CVRs die de aandeelhouders in het Akkoord worden toebedeeld. SdK heeft bij brief van 9 mei 2023 opgemerkt dat er nog weinig informatie beschikbaar was over de CVRs én maakte het bezwaar dat de CVRs niet eens gecreëerd worden in het kader van het Akkoord, maar dat deze pas zullen worden gecreëerd nadat het Akkoord eventueel door de rechtbank wordt gehomologeerd. Volgens SdK is het recht op de CVRs verre van gewaarborgd. Allereerst is sprake van een liquidatieakkoord, waarbij de waarborg niet verbonden is met de levensvatbaarheid van de onderneming van de schuldenaar. SIHNV houdt volgens het Akkoord immers op te bestaan en haar onderneming (het voeren van activiteiten als houdstervennootschap) ook, nadat alle goedlopende deelnemingen zijn overgeheveld naar een nieuwe dochteronderneming, die via vijf stichtingen wordt aangestuurd. Wie het bestuur gaat vormen is niet duidelijk, maar SdK gaat ervan uit dat de Affected CPU Creditors daar een beslissende stem in hebben. De CVRs zijn dus niet afdwingbaar bij de schuldenaar. Kennelijk zou deze afdwingbaarheid moeten plaatsvinden naar de New Topco, dan wel naar de Stichtingen. Het Akkoord voorziet niet in een voldoende waarborg dat deze rechten afdwingbaar zijn jegens deze nog niet opgerichte vennootschap. Het kan zelfs zo zijn dat de afdwingbaarheid van de CVRs wordt verlegd naar een derde partij, die niet in het Akkoord is genoemd. Hoe in rechte een CVR alsdan moet worden afgedwongen en jegens welke entiteit wordt niet duidelijk. Art. 384 lid 2 sub g en/of i Fw 5.10. SdK meent dat SIHNV – onder druk van of in overleg met de Affected CPU Creditors – met het Akkoord slechts heeft beoogd om buiten het zicht en controle van een (Nederlandse) curator de vereffening van haar vermogen mogelijk te maken. SdK meent dat de enige reden hiervoor is om de Affected CPU Creditors – die hun posities allemaal tegen zeer sterke kortingen (soms tot wel 70%) hebben aangeschaft – in de positie te brengen dat zij de Steinhoff Groep kunnen verkopen op een wijze, waarbij zij niet alleen zullen worden gecompenseerd in hun hoedanigheid van vorderingsgerechtigde, maar ook als (indirect) verschaffer van risicodragend kapitaal. De Affected CPU Creditors zullen aanzienlijke invloed, zo niet bepalende invloed, hebben op de wijze en termijn waarop de Steinhoff Groep zal worden vereffend. Verder zullen zij via de aan hen toegekende CVRs in ieder geval 80% van het surplus ontvangen op het liquidatieoverschot. Essentieel in het licht van het voorgaande is dat [naam 13] heeft aangetoond dat de te verwachten opbrengst bij een vereffening van het vermogen van de Steinhoff Groep een liquidatieoverschot oplevert. Het is fundamenteel onjuist om dat liquidatieoverschot weg te houden bij de aandeelhouders die daar – gezien hun rang – recht op hebben. Het Akkoord creëert geen “meerwaarde” 5.11. In de Memorie van Toelichting (MvT) is bepaald dat de Whoa in beginsel ook open staat voor een akkoord waarmee een onderneming wordt afgewikkeld. De MvT bepaalt dat in die situatie de Whoa slechts kan worden toegepast als met een gecontroleerde afwikkeling van de bedrijfsvoering door middel van een akkoord buiten faillissement een beter resultaat behaald kan worden dan met een afwikkeling in faillissement. SdK meent dat uit de uitgewisselde stukken niet volgt dat met het Akkoord een meerwaarde wordt gecreëerd ten opzicht van een faillissementssituatie. The release of claims is nadelig voor de aandeelhouders 5.12. Uit het Akkoord volgt dat met de effectuering van het Akkoord de aandeelhouders finale kwijting zouden moeten verlenen (de Release Clause) voor alle mogelijke vorderingen die zij hebben ten aanzien van de “SIHNV Released Parties”. Dit onderdeel van het Akkoord is volstrekt onredelijk en bovendien in strijd met de wet. De aandeelhouders hebben het Akkoord met overweldigende meerderheid verworpen. Het enige dat de aandeelhouders verkrijgen uit het Akkoord bestaat uit de 20% CVRs-rechten, die volgens SIHNV hoogstwaarschijnlijk niets zullen opleveren. Aan de andere kant legt dit Akkoord de aandeelhouders op dat zij eenzijdig afstand moeten doen van alle mogelijke vorderingen die zij hebben op SIHNV en alle na 5 december 2017 aangestelde bestuurders, leden van de Raad van Commissarissen, partners, agenten etc. Deze bepaling is in strijd met art. 2:81 BW. De Release Clause zorgt dan ook voor een afwijzingsgrond in de zin van art. 384 lid 3 Fw, maar SdK ziet hier door de onredelijkheid van deze bepaling ook een afwijzingsgrond zoals bedoeld in art. 384 lid 2 sub i Fw. SdK merkt nog op dat art. 13.3. van het Akkoord SIHNV de mogelijkheid biedt om de Release Clause uit het Akkoord te verwijderen. Art. 384 lid 3 Fw: de “no creditors worse off” regel 5.13. De waarde van hetgeen de aandeelhouders krijgen – de 20% CVRs – is niet door SIHNV berekend, ondanks diverse vragen van SdK. Volgens het rapport van [naam 13] zijn de aandeelhouders “in the money”. Uitgaande van de door [naam 13] gedane waardering van de eigendommen van SIHNV per 30 juni 2023 is sprake van een surplus in faillissement van € 800 miljoen. In een faillissementssituatie behouden de aandeelhouders recht op 100% van de uitkering die mogelijkerwijs aan aandeelhouders kan worden gedaan. SdK concludeert dan ook dat de aandeelhouders bij het Akkoord slechter af zijn dan in een faillissementssituatie. Art. 384 lid 4 Fw 5.14. SdK is van mening dat de Absolute Priority Rule niet goed is toegepast. SdK concludeert dat de gehele reorganisatiewaarde bij het Akkoord via de ‘Waterfall’ dient te worden uitgekeerd. In strijd met dit uitgangspunt ontvangen de Affected CPU Creditors 80% van de meerwaarde die eventueel resteert na voldoening van 100% van de schulden plus de daarover geldende renteverplichtingen. Dit is een afwijzingsgrond zoals bedoeld onder art. 384 lid 4 sub b Fw, en eventueel zoals bedoeld onder art. 384 lid 2 sub i Fw. 5.15. SdK verzoekt de rechtbank om het verzoek van SIHNV tot homologatie van het Akkoord af te wijzen, met een veroordeling van SIHNV in de kosten van dit geding. 6Zienswijze van SIHNV 6.1. SIHNV heeft schriftelijk haar zienswijze- met betrekking tot het afwijzingsverzoek van SdK - uitgebracht en haar standpunten ter mondelinge behandeling nader toegelicht. Deze komen – samengevat en voor zover relevant – op het volgende neer. 6.2. SIHNV constateert dat SdK haar afwijzingsverzoek uitsluitend voor zichzelf heeft ingediend. Het aandelenbelang dat SdK vertegenwoordigt betreft 80.000 aandelen met een nominale waarde van in totaal € 800,=. Dat is een verwaarloosbaar financieel belang vergeleken met de uitstaande schuld van € 10,4 miljard. SdK heeft haar aandelen verworven in januari 2023, toen de beurskoers van een aandeel SIHNV ca. € 0,02 bedroeg. Het is in zoverre onjuist dat SdK door de publieke mededeling van 15 december 2022 over de voorgenomen herstructurering werd overvallen. 6.3. Uit het Akkoord volgt dat SIHNV haar aandelen in New Topco zal overgedragen aan vijf onafhankelijke stichtingen. Vier van deze stichtingen hebben een bestuurder in de vorm van een besloten vennootschap (trustbedrijf). De vijfde stichting heeft twee natuurlijke personen, werkzaam bij een trustbedrijf, als bestuurders. De Financial Creditors hebben geen bevoegdheid tot benoeming of ontslag van bestuurders van de stichtingen. De Financial Creditors kunnen niet eenzijdig bewerkstelligen dat de schuldenlast van de Steinhoff Groep zodanig zal worden verhoogd dat aan een uitkering aan de houders van de CPUs niet kan worden toegekomen. 6.4. SIHNV meent dat zij voldoende (financiële) informatie aan de schuldeisers heeft gegeven. De waarderingsrapporten van BFI en AG gaan uitgebreid in op de door hen gehanteerde uitgangspunten en aannames. De enige informatie die SIHNV niet heeft kunnen delen zijn de management projecties. Daaraan lag ook een legitiem belang ten grondslag, aangezien deze projecties vertrouwelijke informatie bevatten van dochterondernemingen die zelf weer beursgenoteerd zijn. Zelfs al zou sprake zijn van onvoldoende informatievoorziening, hetgeen SIHNV betwist, dan is het niet aannemelijk dat dit zou hebben geleid tot een andere stemuitslag. 6.5. SdK heeft een opmerkelijke waardering overgelegd van [naam 13] , waarin de aandeelhouderswaarde van de Steinhoff Groep is opgepompt tot een bedrag van € 800 miljoen. Alleen al de recent met Tempur Sealy overeengekomen verkoopprijs voor Mattress Firm toont aan dat [naam 13] de Steinhoff Groep voor € 3 miljard te hoog heeft gewaardeerd. 6.6. SdK betoogt dat het Akkoord een onjuiste klassenindeling hanteert omdat art. 374 lid 3 Fw, die een splitsing van gesecureerde vorderingen in meerdere klassen voorschrijft, onjuist zou zijn toegepast. Een andere verdeling van de klassen zou niet tot een andere stemuitslag hebben geleid en kan alleen al om die reden niet leiden tot afwijzing van het homologatieverzoek. Aangezien de aandeelhouders in rang achter de schuldeisers staan zou er voor hen geen uitkering resteren, ongeacht of de Affected CPU Creditors in verschillende klassen zouden worden ingedeeld. De uitkomst dat er bij een klassensplitsing niets resteert voor aandeelhouders wordt niet anders doordat het Akkoord op vrijwillige basis aandeelhouders een gedeeltelijke aanspraak geeft op eventuele overwaarde van de Steinhoff Groep op grond van de CVRs. 6.7. SdK stelt dat de in het Akkoord opgenomen kwijting van vorderingen jegens “SIHNV Released Parties” in strijd zou zijn met de “best interest of creditors”-toets. De in het Akkoord opgenomen beperkte kwijtingen door de aandeelhouders aan derden, zoals huidige bestuurders, commissarissen en adviseurs van SIHNV, staan niet in de weg aan homologatie. Deze kwijtingen hebben een belangrijke functie en dragen bij aan voortzetting van de Steinhoff Groep in een nieuwe structuur, zonder dat individuele aandeelhouders (schade)claims verhalen op andere partijen (bijvoorbeeld bestuurders) die op hun beurt weer regres kunnen nemen op SIHNV. Aldus wordt SIHNV “schoon” achtergelaten na uitvoering van het Akkoord en kan zij zonder latente claims worden ontbonden. De kwijtingen zijn niet verbindend voor tegenstemmende of niet-instemmende partijen. Mocht een aandeelhouder menen niet gebonden te zijn aan een kwijtingsbeding, dan is dat een vraag naar algemeen overeenkomstenrecht en geen homologatiekwestie. 6.8. Uit de waarderingen bij het Akkoord blijkt dat de aandeelhouders “out of the money” zijn in zowel een faillissements- als akkoordscenario. In het faillissement van SIHNV is de kans nihil dat aandeelhouders nog enige waarde tegemoet kunnen zien, terwijl op grond van de CVRs de kans niet is uit te sluiten (hoe klein ook) dat er aan het einde van de looptijd van de externe schuld een uitkering kan worden gedaan op de CVRs. Kortom, aandeelhouders hebben op basis van het Akkoord een kans op een nabetaling die zij niet zullen hebben in geval van vereffening in faillissement waardoor zij niet slechter af zijn onder het Akkoord dan in faillissement. Voor zover er desondanks sprake zou zijn van een doorbreking van de Absolute Priority Rule, meent SIHNV dat deze gerechtvaardigd is omdat het voorliggende Akkoord het enige haalbare voorstel is dat kon rekenen op steun van de gezamenlijke schuldeisers. De aan de Affected CPU Creditors uit te geven CVR’s moeten worden gezien als een bonus voor het voortzetten van financiering waarvan vrijwel zeker is dat die niet volledig terugbetaald kan worden. De aan deze schuldeisers in het kader van het Akkoord toegekende rente is relatief laag gezien het risico dat zij lopen en op deze manier krijgen deze schuldeisers mogelijk alsnog een rendement dat overeenkomt met hun risico. De aandeelhouders dragen niets bij en lopen ook geen risico. 7Zienswijze Observatoren 7.1. Observatoren hebben schriftelijk hun zienswijze uitgebracht en hun standpunten ter mondelinge behandeling nader toegelicht. Deze komen – samengevat en voor zover relevant – op het volgende neer. Observatoren menen, in combinatie met het feit dat SIHNV heeft voldaan aan de wettelijke termijnen en haar informatieplicht en de complexiteit van het Akkoord en de betrekkelijk korte termijnen in ogenschouw nemend, dat SIHNV een gedegen proces heeft gevolgd. Observatoren hebben geen aanleiding te twijfelen aan de juistheid van het proces dat SIHNV heeft doorlopen met inschakeling van BFI en AG om tot een vaststelling van de reorganisatie- en liquidatiewaarde te komen. Observatoren hebben zelf een deskundige in de arm genomen om hen te adviseren over deze waardes. Voorts is niet gebleken dat niet zou zijn voldaan aan de vereisten van art. Internationale bevoegdheid en ontvankelijkheid 10.1. De rechtbank toetst in het kader van de WHOA ambtshalve haar bevoegdheid. In de beschikking van 6 april 2023 heeft de rechtbank haar rechtsmacht vastgesteld op grond van art. 3 lid 1 van de Verordening (EU) 2015/848 betreffende insolventieprocedures (IVO) en daarmee een hoofdinsolventieprocedure geopend en vervolgens zich relatief bevoegd verklaard. Daarmee is de rechtbank op grond van art. 369 lid 8 Fw ook bevoegd om kennis te nemen van het verzoek tot homologatie. Tegen de beslissing van 6 april 2023 heeft verzet open gestaan (zie art. 5 IVO, 380 lid 4 Fw en 371 lid 14 Fw). Geen van partijen heeft verzet aangetekend. 10.2. Wanneer uitdrukkelijk en zonder voorbehoud is beslist over de bevoegdheid van de rechtbank, is dit in beginsel bindend voor het verdere verloop van het geding. De eisen van een goede procesorde kunnen echter meebrengen dat de rechter aan wie is gebleken dat een eerdere door hem gegeven eindbeslissing berust op een onjuiste juridische of feitelijke grondslag, bevoegd is om, nadat partijen de gelegenheid hebben gekregen zich dienaangaande uit te laten, over te gaan tot heroverweging van die eindbeslissing, teneinde te voorkomen dat hij op een ondeugdelijke grondslag een einduitspraak zou doen (HR 25 april 2008, nr. C06/250, LJN BC2800, NJ 2008/553). 10.3. In het afwijzingsverzoek en ter zitting hebben partijen opnieuw debat gevoerd over de bevoegdheid van de rechtbank. Geen van de partijen heeft de rechtbank verzocht op deze eindbeslissing terug te komen. Ook de rechtbank ziet (ambtshalve) geen grond om haar eerdere beslissing te heroverwegen. 10.4. SIHNV kan worden ontvangen in haar homologatieverzoek op grond van art. 383 lid 1 Fw, omdat de ‘in the money’-klasse van Affected CPU Creditors (unaniem) voor het akkoord heeft gestemd. Homologatie 10.5. De rechtbank wijst het verzoek tot homologatie toe, tenzij een of meer van de afwijzingsgronden zich voordoen (art. 384 lid 1 Fw). Afwijzingsgronden worden onderverdeeld in de algemene afwijzingsgronden (art. 384 lid 2 Fw) en aanvullende afwijzingsgronden (art. 384 lid 3 en 4 Fw). De afwijzingsgronden van art. 384 lid 2 Fw zien onder meer op de vraag of het besluitvormingsproces zuiver is geweest. De rechtbank toetst deze gronden ambtshalve. Als een (tegenstemmende) schuldeiser of aandeelhouder verzoekt de homologatie af te wijzen, toetst de rechtbank (voor zover in dat afwijzingsverzoek aan de orde) ook aan art. 384 lid 3 en 4 Fw. 11.1. De homologatie van een akkoord door de rechtbank is bedoeld als waarborg voor de belangen van een tegenstemmende minderheid van schuldeisers en aandeelhouders. Om een homologatieverzoek te kunnen toewijzen, zal de aanbieder van het akkoord, mede gelet op art. 384 lid 2 sub i Fw, aannemelijk moeten maken dat sprake is van een redelijk akkoord. De vraag of een akkoord redelijk is, moet in de eerste plaats door de schuldeisers en aandeelhouders zelf worden beantwoord. Bij een juiste klassenindeling geeft de stemuitslag immers een democratische legitimatie aan het akkoord. Wanneer sprake is van een aangenomen akkoord met voldoende draagvlak onder de betrokkenen en een juiste klassenindeling, zal de rechtbank terughoudend zijn bij weigering van de homologatie. Wanneer echter weinig draagvlak voor het akkoord bestaat, zal een meer kritische toets moeten plaatsvinden. In dat kader kan in dit geval worden opgemerkt dat de schuldeisers allemaal vóór het akkoord hebben gestemd. De aandeelhouders hebben in meerderheid tegen het akkoord gestemd. Zoals uit het navolgende zal blijken zijn de aandeelhouders echter niet “in the money”. De wijze waarop de terugbetaling van de leningen van de schuldeisers in het Akkoord is voorzien is in het belang van de gezamenlijke schuldeisers. Verkoop van de deelnemingen vanuit een georganiseerde structuur zal immers meer opleveren dan als de schuldeisers ieder voor zich hun zekerheden gaan uitwinnen. Het Akkoord is dus in het belang van de schuldeisers. Het is evident dat het Akkoord niet in het belang van de aandeelhouders is, omdat zij hun rechten op basis van het Akkoord verliezen. Nu aannemelijk is dat deze rechten in geen geval nog enige waarde vertegenwoordigen, worden die belangen in het kader van de homologatie anders gewogen. 11.2. De rechtbank is van oordeel dat er in dit geval geen algemene afwijzingsgronden aanwezig zijn. Daartoe wordt het volgende overwogen. Is sprake van een dreigende insolventie (art. 384 lid 2 sub a Fw)? 11.3. Op basis van de in het geding gebrachte stukken en de toelichting van SIHNV ter zitting stelt de rechtbank vast dat SIHNV verkeerde in de toestand als bedoeld in art. 370 lid 1 Fw. Op 30 juni 2023 wordt een schuld van € 10,4 miljard opeisbaar. SIHNV heeft geen middelen om deze schuld te voldoen. Het voorgaande wordt niet anders wanneer SIHNV succesvol gebruik zou kunnen maken van de contractuele mogelijkheid om de Opeisbaarheidsdatum met zes maanden te verschuiven. Ook dan is voorzienbaar dat de schuld van € 10,4 miljard niet kan worden voldaan. Op basis van de stellingen van partijen kan niet worden aangenomen dat door uitsluitend het uitstellen van de Opeisbaarheidsdatum, een situatie zal ontstaan waarin alle schuldeisers volledige betaling tegemoet kunnen zien. 11.4. Anders dan SdK heeft aangevoerd, is niet van doorslaggevende betekenis of sprake is van een (de facto) liquidatieakkoord. Indien geen akkoord tot stand komt, zal een faillissement van SIHNV worden uitgesproken. Ook dan ontvangen de aandeelhouders naar verwachting niets. Immers, door uitwinning van zekerheden zal het aanwezige actief niet in de boedel van SIHNV terecht komen. Behalve de aandeelhouders, hebben alle andere klassen voor het akkoord gestemd en daarmee aanvaard dat een reorganisatie voor hen een beter alternatief is, dan een liquidatie. Onder dergelijke omstandigheden geldt dat ook een liquidatieakkoord de op grond van art. 370 Fw vereiste meerwaarde heeft. Zijn de schuldeisers en aandeelhouders op de juiste wijze in kennis gesteld (art. 384 lid 2 sub b Fw)? 11.5. De rechtbank stelt vast dat SIHNV haar schuldeisers op de juiste wijze in kennis heeft gesteld van het akkoord (art. 381 lid 1 Fw) en de oproepingsbeschikking (art. 383 lid 5 Fw). Alle voor betrokkenen belangrijke documenten werden publiek gemaakt via de website van Steinhoff, in de originele versie en vertaald in het Engels. Voldoende aannemelijk is dat dit in de omstandigheden van dit geval, waarin een groot aantal aandeelhouders betrokken is met diverse nationaliteiten, voldoende is. De rechtbank betrekt daarbij dat de communicatie via de website voor de aandeelhouders een gebruikelijke wijze van communicatie is. Voldoet de procedure van stemming (art. 384 lid 2 sub c Fw)? 11.6. De stemtermijn dient ertoe de schuldeisers en aandeelhouders voldoende tijd te geven om het aanbod te overwegen, zodat zij hierover een geïnformeerd oordeel kunnen vormen. Schuldeisers en aandeelhouders moeten in beginsel de gelegenheid hebben het akkoord en de onderbouwing daarvan te bestuderen, zich daarover te laten adviseren en eventueel vragen te stellen aan de schuldenaar. Wat in een bepaalde zaak een redelijke termijn is, is afhankelijk van de omstandigheden van het geval, waaronder: - de mate waarin sprake is van een urgente financiële situatie van de schuldenaar, die niet het gevolg is van een aan de schuldenaar zelf toe te rekenen omstandigheid, zoals het te laat ingrijpen. - de mate waarin er eerder contact is geweest tussen de schuldenaar en haar schuldeisers en aandeelhouders over de voorgenomen herstructurering. - de vraag of sprake is van meer of minder professionele schuldeisers en aandeelhouders; - de eventuele aanwezigheid van schuldeisers in het buitenland; en - de complexiteit van het aangeboden akkoord naar inhoud en gevolgen. 11.7. In dit geval is sprake van een complex akkoord. Een deel van de aandeelhouders bestaat uit particulieren die niet zonder meer in staat zullen zijn het akkoord en de gevolgen daarvan te doorgronden. Bovendien is sprake van schuldeisers en aandeelhouders die over de gehele wereld zijn verspreid. Tegenover dit alles staat dat het belang van SIHNV erbij is gediend om voor de Opeisbaarheidsdatum, dus op zeer korte termijn, antwoord te krijgen op de vraag of een akkoord tot stand komt. De rechtbank is met SdK weliswaar van oordeel dat het verstrijken van deze datum voor SIHNV niet fataal is. Immers, SIHNV heeft op basis van de kredietdocumentatie de mogelijkheid de opeisbaarheidsdatum te verschuiven naar 31 december 2023. En het is voldoende aannemelijk dat de Affected CPU Creditors, gelet op hun aanzienlijke belang bij het voorkomen van een liquidatie, zullen instemmen met verder uitstel. Maar de Affected CPU Creditors dragen steeds het risico dat de waarde van de Steinhoff Groep zal verminderen bij verder uitstel. SIHNV moet zich dit belang van haar schuldeisers aantrekken. 11.8. De stemtermijn liep van 11 mei 2023 tot en met 24 mei 2023. Bij schuldeisers en aandeelhouders was echter al langer bekend dat SIHNV een akkoord ter stemming zou voorleggen en wat de inhoud van het akkoord zou zijn. Op 15 december 2022 heeft SIHNV haar schuldeisers en aandeelhouders hierover geïnformeerd. Het akkoord is in conceptvorm gepubliceerd op 29 maart 2023. Op 26 april 2023 is het akkoord in gewijzigde vorm ter stemming voorgelegd, en op 4 mei 2023 is het akkoord op enkele technische punten aangepast, waarna het in definitieve vorm ter stemming is voorgelegd. 11.9. Onder deze omstandigheden geldt dat de schuldeisers en aandeelhouders voldoende bedenktijd hebben gehad alvorens hun stem te moeten uitbrengen. Klopt de klassenindeling (art. 384 lid 2 sub c en d Fw)? 11.10. De rechtbank gaat voorbij aan het betoog van SdK dat het Akkoord een onjuiste klassenindeling hanteert. Volgens SdK schrijft art. 374 lid 3 FW een splitsing voor van gesecureerde vorderingen in meerdere klassen. Gebleken is echter dat alle klassen van schuldeisers unaniem met het Akkoord hebben ingestemd. Een andere klassenindeling zou niet tot een andere stemuitslag hebben geleid. In het kader van de toetsing aan de afwijzingsgronden van art. 384 lid 3 en lid 4 Fw stelt de rechtbank het volgende voorop ten aanzien van de liquidatie- en reorganisatiewaarde. 12.1. SIHNV heeft haar onderneming laten waarderen. De liquidatiewaarde is vastgesteld op € 6,1 miljard en de reorganisatiewaarde op € 7,9 miljard. SdK heeft verweer gevoerd tegen de waarderingen. SdK komt tot de conclusie dat de waarde (“Fair markt value”) van de onderneming € 11,3 miljard bedraagt. 12.2. In zijn algemeenheid geldt dat de rechtbank het oordeel van door de aanbieder van het akkoord in het kader van de WHOA aangewezen deskundigen zal volgen, als geen twijfel bestaat over de onafhankelijkheid van de deskundigen en de door hen gebezigde motivering is gebaseerd op hun bijzondere kennis, ervaring en/of intuïtie, en overtuigend voorkomt. In de onderhavige zaak hebben partijen aan de hand van door hen geraadpleegde deskundigen van wie de rapporten in het geding gebracht zijn, hun stellingen toegelicht. In dit geval is bij de verdere beoordeling in het bijzonder gewicht toegekend aan het oordeel van de deskundige die via de observatoren werd aangesteld en aan de verkoop van Matress Firm. 12.3. SIHNV heeft aan onafhankelijke en onpartijdige waarderingsdeskundigen opdracht gegeven onderzoeken uit te voeren naar de reorganisatie- en liquidatiewaarde van SIHNV. Met de door BFI en AG uitgebrachte - en door SdK (zoals hierna zal blijken) onvoldoende onderbouwd weersproken - waarderingsrapportages acht de rechtbank zich voldoende voorgelicht. De stelling van SdK dat het in het geval van BFI en AG weliswaar gaat om gerespecteerde waarderingsbureaus, maar dat de door hen opgestelde rapporten in opdracht van SIHNV zijn opgesteld, waarbij SIHNV belang heeft bij bepaalde waardes, is op zichzelf onvoldoende om aan de onafhankelijkheid van BFI en AG te twijfelen. Dat geldt temeer nu observatoren de rapporten heeft laten toetsen door een door hen ingeschakelde deskundige, prof. dr. Holterman, die ook kennis heeft genomen van het rapport van [naam 13] . 12.4. Ten aanzien van de vaststelling van de reorganisatiewaarde, is – op basis van de stukken en de verklaringen van de verschillende deskundigen ter zitting – het volgende aannemelijk geworden. 12.4.1. BFI is bij vaststelling van de reorganisatiewaarde uitgegaan van de “Income Approach’, dat wil zeggen: een bepaling van de waarde op basis van een Discounted Cash Flow. Uit de toelichting van BFI en prof. dr. Holterman ter zitting wordt duidelijk dat dit een aanvaardbare en waarschijnlijk de meest realistische methode van waardering is. BFI heeft ook een waardering op basis van een zogenaamde Market Approach gedaan, maar kan duidelijk laten zien dat de daaruit voortvloeiende waarderingen minder betrouwbaar zijn. De waardering van bijvoorbeeld PPH op basis van de Income Approach ligt ergens tussen € 4 en 5 miljard, terwijl de waardering op basis van de Market Approach varieert tussen € 4 en 7 miljard. [naam 13] heeft daarentegen voor haar waarderingsopdracht gekozen voor het bepalen van de “Fair Market Value” van de diverse onderdelen op basis van het gewogen gemiddelde van drie verschillende waarderingsgrondslagen, te weten de ‘Income approach’ (50%), de ‘Market approach' (40 %) en een ‘Asset approach’ (10%). 12.4.2. Ten aanzien van de hiervoor besproken management projecties, is ter zitting geen duidelijkheid gegeven. Wel konden de deskundigen overtuigend uitleggen dat aannemelijk is dat de prestaties van de deelnemingen van de Steinhoff Groep in de toekomst eerder zullen verslechteren dan dat zij zullen verbeteren. BFI is, met [naam 13] , van oordeel dat de deelnemingen van de Steinhoff Groep ‘outperformers’ zijn in hun markt. Echter een voortzetting van deze buitengewoon goede resultaten, zoals ook door BFI gemotiveerd is betoogd, ligt niet zonder meer voor de hand, terwijl de waardering van [naam 13] daar wel vanuit gaat. 12.4.3. Gebleken is dat de door BFI op voorhand in de rapportages uitgebrachte waarderingen van Mattress Firm slechts fractioneel verschillen van de ondernemingswaarde op basis van de verkoop van deze deelneming. Dit is een aanwijzing dat de waardering van BFI klopt. 12.4.4. Voor de rechtbank is tot slot van belang dat ook de Observatoren hebben aangegeven, bijgestaan door prof. dr. Holterman, geen aanleiding te hebben te twijfelen aan de juistheid van het proces dat SIHNV heeft doorlopen om tot een vaststelling van de reorganisatie- en liquidatiewaarde te komen. 12.4.5. Zoals onder 12.4.1 aangegeven heeft [naam 13] bij de waardering de ‘Fair Market Value’ als uitgangspunt genomen. Dit uitgangspunt klopt niet. [naam 13] c.q. de Aandeelhouders gaan uit van een situatie dat de voorgestelde herstructurering niet zal plaatsvinden én de Opeisbaarheidsdatum zal worden uitgesteld. Dit is een scenario dat niet voorligt. Bij de beoordeling van het verzoek moet de rechtbank het meest realistische liquidatiescenario (in dit geval uitwinning van de zekerheden) afzetten tegen het scenario in het voorliggende akkoord. [naam 13] heeft een eigen daarvan afwijkend scenario gebruikt. 12.5. De rechtbank stelt op basis van hetgeen blijkt uit bovengenoemde rapportages vast dat de reorganisatiewaarde niet hoger is dan de schulden van de onderneming. Dit heeft tot gevolg dat de aandeelhouders “out of the money” zijn en aan hen in geen enkel scenario iets toekomt. Zijn de aandeelhouders slechter af dan in een faillissement (art. 384 lid 3 Fw)? 12.6. In art. 384 lid 3 Fw is bepaald dat de rechtbank een verzoek tot homologatie kan afwijzen als blijkt dat schuldeisers of aandeelhouders op basis van het akkoord slechter af zijn dan bij een vereffening van het vermogen van de schuldenaar in faillissement (“Best interest of creditors test”). Om te beoordelen of hiervan sprake is, moet eerst worden vastgesteld wat het meest voor de hand liggende scenario in het geval van een faillissement van SIHNV zou zijn. Hierover is tussen partijen weinig discussie. In het geval van een faillissement van SIHNV ontstaat een onderscheid tussen enerzijds de schuldeisers met zekerheidsrechten en anderzijds de concurrente schuldeisers en aandeelhouders. Deze laatste groep zal in het geval van een faillissement van SIHNV niets ontvangen. Zelfs wanneer – zoals SdK heeft gesteld – in een faillissementsscenario de reorganisatiewaarde kan worden gerealiseerd, geldt op grond van hetgeen hiervoor is overwogen dat de aandeelhouders niets zullen ontvangen. 12.7. Het akkoord bevat (clause 9) de bepaling dat de aandeelhouders finale kwijting moeten verlenen aan bij SIHNV betrokken derden, zoals de bestuurders die ná 5 december 2017 werden aangesteld (de Release Clause). Het akkoord ontneemt daarmee aan de aandeelhouders een recht, welk recht een waarde vertegenwoordigt, ook in het geval van een faillissement van SIHNV. Hoe groot deze waarde is, is in dit geval niet bekend. De liquidatiewaarde die SIHNV heeft gebruikt in het kader van de totstandkoming van het akkoord, maakt hiervan geen melding. 12.8. Er bestaat naar Nederlands recht nog geen duidelijkheid over de vraag of het opnemen van een finale kwijting ten behoeve van derden aan homologatie van een akkoord in de weg staat. De rechtbank neemt voorts tot uitgangspunt dat de stemgerechtigde schuldeisers voor een juist bedrag tot de stemming zijn toegelaten. Niet is gebleken dat een stemgerechtigde schuldeiser bezwaar heeft gemaakt tegen de hoogte van het bedrag waarvoor zij tot de stemming is toegelaten. Anders dan SdK heeft gesteld, is niet vereist dat de identiteit van individuele schuldeisers bekend wordt gemaakt. In dit geval kan de identiteit van de schuldeisers in de klasse van Affected CPU Creditors gedurende de dag wijzigen. Ook in dit geval geldt bovendien dat alle schuldeisersklassen unaniem met het Akkoord hebben ingestemd, zodat dit ook in dit geval niet tot een andere stemuitslag zou hebben geleid. Daarbij was in de klasse van de Affected CPU Creditors sprake van een zeer hoge opkomst. Bevat het akkoord alle voorgeschreven informatie (art. 384 lid 2 sub c Fw)? 11.11. In art. 375 Fw is voorgeschreven dat het akkoord alle informatie moet bevatten die de stemgerechtigde schuldeisers en aandeelhouders nodig hebben om zich een geïnformeerd oordeel te kunnen vormen over het akkoord. Dit volgt ook uit art. 8 lid 1 van de Herstructureringsrichtlijn. Het is aan in dit geval SIHNV zelf overgelaten om de mate waarin informatie wordt gedeeld te bepalen. Wanneer schuldeisers of aandeelhouders vinden dat de informatie onvoldoende is, zullen zij over het algemeen tegen het akkoord stemmen of zich van stemming onthouden. In dit geval hebben de aandeelhouders tegen het akkoord gestemd. SdK heeft in het afwijzingsverzoek aangevoerd dat SIHNV onvoldoende informatie heeft gegeven. Zoals volgt uit hetgeen hierna wordt overwogen volgt de rechtbank SdK hierin niet. Bovendien geldt ook ten aanzien van deze afwijzingsgrond dat alle schuldeisers met het Akkoord hebben ingestemd, zodat dit ook in dit geval niet tot een andere stemuitslag zou hebben geleid. 11.12. SIHNV heeft aan haar informatieverplichting voldaan. Anders dan SdK heeft aangevoerd, bestaat onder de gegeven omstandigheden geen verplichting voor SIHNV om de zogenaamde managementprojecties bij het akkoord te voegen. De managementprojecties kunnen weliswaar van belang zijn voor beoordeling of de door SIHNV gehanteerde reorganisatiewaarde juist is vastgesteld. Maar, zoals zal blijken uit een nadere beoordeling van de reorganisatiewaarde, de aandeelhouders hadden voldoende informatie om zich een oordeel over de gehanteerde reorganisatiewaarde te kunnen vormen. Daar komt bij dat de informatie die SdK vraagt, betrekking heeft op projecties van deelnemingen van SIHNV. Het gaat dus niet om informatie van SIHNV zelf, maar om informatie van entiteiten (met name Pepco, PPH en Matress Firm) waarvan SIHNV deelbelangen houdt. Pepco en PPH zijn zelf aan de beurs genoteerd, zodat het geven van informatie consequenties kan hebben voor de koers van deze ondernemingen. Tot slot is bij dit oordeel van belang dat SIHNV ervoor heeft gekozen tijdig twee observatoren te laten benoemen door de rechtbank. De observatoren hebben, met behulp van hun eigen deskundige, nadere vragen kunnen stellen aan de door SIHNV ingeschakelde deskundige en hebben zelfstandig de daaraan ten grondslag liggende uitgangspunten en aannames ter discussie kunnen stellen. Is de nakoming van het akkoord voldoende gewaarborgd (art. 384 lid 2 sub e Fw)? 11.13. De rechtbank zal bij de beoordeling van de vraag of nakoming voldoende is gewaarborgd de stellingen van SdK betrekken ten aanzien van de CVRs die de Aandeelhouders in het Akkoord worden toebedeeld. Volgens SdK is het recht op en de afdwingbaarheid van deze CVRs verre van gewaarborgd. 11.14. Uit het Akkoord volgt dat SIHNV haar aandelen in New Topco zal overgedragen aan vijf onafhankelijke stichtingen. Onder het Akkoord worden, in tegenstelling tot hetgeen SdK stelt in haar Afwijzingsverzoek, geen certificaten uitgegeven, maar zijn de Affected CPU Creditors gerechtigd tot 80% van de CVRs uitgegeven door New Topco, bij welke uitgifte de stichtingen geen betrokkenheid hebben. Het is daarnaast onjuist dat de Financial Creditors enige bevoegdheid tot benoeming of ontslag van bestuurders van de stichtingen is verstrekt. De benoemde bestuurders zijn onafhankelijk van de Financial Creditors. Voorts kunnen de Financial Creditors niet eenzijdig bewerkstelligen dat de schuldenlast van de Steinhoff Groep zodanig zal worden verhoogd dat aan een uitkering aan de houders van de CVRs niet kan worden toegekomen. Het doel van het Akkoord is om een stabiel platform te bieden zodat de Steinhoff Groep haar activa tegen de hoogste opbrengst en op ordelijke wijze kan verkopen en de verkoopopbrengsten kan aanwenden om de schuldenlast te verlagen. De rechtbank is in de gegeven omstandigheden van oordeel dat nakoming van het akkoord hiermee voldoende is gewaarborgd. Daarbij wordt overwogen dat art. 384 lid 2 sub e Fw niet vereist dat de rechtbank moet vaststellen in hoeverre het zeker is dat de toekomstige verplichtingen die uit het Akkoord voortvloeien daadwerkelijk zullen worden nagekomen. Zijn er andere redenen die zich tegen de homologatie verzetten (art. 384 lid 2 sub f, g en h Fw)? 11.15. Geen van de partijen heeft een beroep gedaan op een van deze gronden. Ook ambtshalve is de rechtbank niet gebleken van toepasselijkheid van een van deze bepalingen. Er is geen sprake van het aangaan van nieuwe financiering ten nadele van de gezamenlijke schuldeisers. Ook is niet gebleken van bedrog, begunstiging of andere oneerlijke middelen bij het tot stand komen van het akkoord. Tevens is vast komen te staan dat het loon en voorschotten van de observatoren zijn voldaan. Naar het oordeel van de rechtbank zijn er geen andere redenen die zich tegen homologatie verzetten. Voor zover echter een akkoord met een dergelijke bepaling kan worden gehomologeerd, geldt dat de waarde van een finale kwijting ten behoeve van derden moet worden meegenomen bij beoordeling van de vraag of de aandeelhouders wel ten minste de faillissementswaarde krijgen (zie Rb Midden-Nederland 10 november 2021, ECLI:NL:RBMNE:2021:5531). 12.9. SIHNV heeft ter zitting naar voren gebracht dat de Release Clause niet verbindend is voor schuldeisers en aandeelhouders die hebben tegengestemd of niet hebben gestemd, maar dat slechts partijen die met het Akkoord hebben ingestemd, door deze bepaling zijn gebonden. De vraag of de Release Clause na homologatie zijn werking nog heeft, behoeft niet door de rechtbank te worden beantwoord in het kader van het homologatieverzoek, aldus SIHNV. 12.10. Kennelijk wenst SIHNV de Release Clause niet aan het oordeel van de rechtbank voor te leggen in het kader van de homologatie. Geen van partijen heeft inzicht gegeven in de waarde die aan de Release Clause kan worden toegekend. De Release Clause heeft in ieder geval geen gevolgen voor eventuele vorderingen in verband met de boekhoudkundige onregelmatigheden, nu het Akkoord daarop geen betrekking heeft. De rechtbank ziet in het voorgaande geen grond voor afwijzing van het homologatieverzoek, onder de vaststelling dat de rechtbank geen uitspraak doet over de vraag of de Release Clause na homologatie kan worden ingeroepen door of jegens derden. Wordt in het akkoord afgeweken van de wettelijke rangorde (art. 384 lid 4 sub b Fw)? 12.11. In art. 384 lid 4 sub b Fw is opgenomen dat de homologatie moet worden geweigerd, als bij de verdeling van de waarde die met het akkoord wordt gerealiseerd ten nadele van de klasse die niet heeft ingestemd, wordt afgeweken van de wettelijke rangorde, tenzij voor die afwijking een redelijke grond bestaat en de genoemde schuldeisers of aandeelhouders daardoor niet in hun belang worden geschaad (de prioriteitsregel of Absolute Priority Rule). Bij toepassing van deze regel moet in de eerste plaats worden vastgesteld wat de waarde is die met het akkoord wordt gerealiseerd. Dit is een kwestie van waardering. De reorganisatiewaarde – vastgesteld naar het moment van homologatie – is bepaald op € 7,9 miljard. De verweren van SdK tegen vaststelling van deze waarde zijn hiervoor verworpen. 12.12. SdK stelt zich op het standpunt dat het toekennen van CVRs aan de Affected CPU Creditors in strijd is met de prioriteitsregel. Het in het Akkoord omschreven mechaniek houdt volgens SdK immers in dat indien het mogelijk blijkt om de vorderingen van Affected CPU Creditors plus hoge rentes volledig te voldoen, 80% van de eventuele overwaarde toekomt aan de Affected CPU Creditors. Zij zouden in dat geval dus meer (kunnen) krijgen dan de waarde van hun nominale vorderingen en dus meer dan hun toekomt volgens de prioriteitsregel, aldus SdK. 12.13. In het voorontwerp van de WHOA, dat in consultatie is gegaan op 5 september 2017, was in art. 381 lid 4 onder sub b Fw expliciet een “not more than 100%-rule” neergelegd. De homologatie moet volgens het voorontwerp worden geweigerd als een klasse schuldeisers of aandeelhouders geen volledige betaling ontvangt, terwijl “er één of meer andere klassen zijn van schuldeisers of aandeelhouders met een hogere rang die op basis van het akkoord rechten krijgen die een hogere waarde hebben dan het bedrag van de vorderingen of het nominale bedrag van de aandelen waarvoor zij in die klasse behoren te zijn ingedeeld.” Deze regel is in het uiteindelijk wetsvoorstel niet letterlijk teruggekomen, maar zit nog altijd begrepen in art. 384 lid 4 sub b Fw. 12.14. Anders dan SdK heeft betoogd, heeft de “not more than 100%-rule” uitsluitend betrekking op de verdeling van de reorganisatiewaarde ten tijde van de homologatie. Dit volgt in de eerste plaats uit de tekst van art. 384 lid 4 sub b Fw. Daarin wordt gesproken over een eerlijke verdeling van “de waarde die met het akkoord wordt gerealiseerd”. Dit is de reorganisatiewaarde die in dit geval is begroot op een bedrag van € 7,9 miljard. Bij vaststelling van deze waarde is rekening gehouden met de mogelijkheden van SIHNV om toekomstige geldstromen te realiseren op basis van de DCF-methode. Middels de CVRs wordt een toekomstige (waarschijnlijk denkbeeldige) restwaarde verdeeld. Dit is niet een waarde die met het akkoord wordt gerealiseerd, maar een waarde die veeleer het gevolg zal zijn van onzekere toekomstige gebeurtenissen, zoals wijzigende marktomstandigheden. Het risico dat deze onzekere gebeurtenissen de reorganisatiewaarde negatief kunnen beïnvloeden, ligt volledig bij de Affected CPU Creditors. Het is daarom niet oneerlijk dat zij een belangrijk deel van eventuele meevallers zullen ontvangen. Mede gelet op hetgeen de rechtbank eerder heeft overwogen, namelijk dat de aandeelhouders ook voor wat betreft de reorganisatiewaarde “out of the money” zijn, is de conclusie dat het aangeboden akkoord voldoet aan de prioriteitsregel. De rechtbank: - wijst toe het verzoek van SIHNV tot homologatie van het door haar aangeboden akkoord; - wijst af het verzoek van SdK tot afwijzing van het homologatieverzoek; - wijst het meer of anders verzochte af. Gewezen door mr. A.E. de Vos, voorzitter, mr. F. Damsteegt en mr. P.J. Neijt, rechters, en in aanwezigheid van F.T.M. Bruning, griffier, in het openbaar uitgesproken op 21 juni 2023. Richtlijn (EU) 2019/1023. 13.1. Hetgeen hiervoor is overwogen leidt ertoe dat de rechtbank het homologatieverzoek zal toewijzen. 13.2. SdK heeft in haar afwijzingsverzoek verzocht SIHNV in de kosten van dit geding te veroordelen. De rechtbank neemt tot uitgangspunt dat het bepaalde in art. 362 lid 2 Fw niet eraan in de weg staat dat, overeenkomstig het bepaalde in art. 289 Rv, een uitspraak op een verzoek ingevolge de Faillissementswet een veroordeling in de proceskosten kan inhouden en dat het aan het inzicht van de rechter die over de feiten oordeelt overgelaten is of hij in het gegeven geval tot een zodanige veroordeling aanleiding vindt (vergelijk Hoge Raad 11 april 2008, ECLI:NL:HR:BC2721). De rechtbank ziet hier geen aanleiding tot veroordeling van SIHNV in de proceskosten.