ECLI:NL:GHAMS:2009:BJ5764

GERECHTSHOF TE AMSTERDAM

ONDERNEMINGSKAMER

BESCHIKKING van 21 augustus 2009 in de zaak met rekestnummer 200.011.309 OK van

1. de vereniging met volledige rechtsbevoegdheid

VERENIGING VAN EFFECTENBEZITTERS,

gevestigd te s-Gravenhage,

2. A.L. SCHUITEMA,

wonende te Diemen,

3. A.L. SCHUITEMA IN HAAR HOEDANIGHEID VAN WETTELIJK VERTEGENWOORDIGER VAN E.W. SCHUITEMA,

wonende te Baarn,

4. J.M.J. SCHUITEMA,

wonende te Lochem,

5. R.M. GOOSKENS,

wonende te Amsterdam,

6. S.PH. KALLENBACH,

wonende te Parijs, Frankrijk,

7. C. SIEBELS,

wonende te Willemstad, Curaçao, Nederlandse Antillen,

8. L.P.H. VAN BEERS,

wonende te Amsterdam,

VERZOEKERS,

advocaat: MR. A.A.E. RIETVELD,

t e g e n

de naamloze vennootschap

SCHUITEMA N.V.,

gevestigd te Amersfoort,

VERWEERSTER,

advocaten: MR. J.F. OUWEHAND en MR. L.D. BRUINING,

e n t e g e n

de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid

SKIPPER ACQUISITIONS B.V.,

gevestigd te Amersfoort,

BELANGHEBBENDE,

advocaten: MR. J.F. OUWEHAND en MR. L.D. BRUINING.

1. Het verloop van het geding

1.1 Voor het verloop van het geding verwijst de Ondernemingskamer in de eerste plaats naar haar beschikkingen in deze zaak van 23 oktober 2008 en 3 februari 2009.

1.2 Bij de eerstgenoemde beschikking heeft de Ondernemingskamer, kort gezegd, een onderzoek bevolen door twee deskundigen naar

(i) de waarde per 22 april 2008 van de door Schuitema N.V. (hierna Schuitema te noemen) aan Koninklijke Ahold N.V. (hierna Ahold te noemen) per 30 juni 2008 overgedragen (circa 57) winkels en (een onbekend aantal) onroerende zaken, alle als bedoeld in 5.2.3 van het Offer Memorandum van 29 juli 2008, teneinde te verklaren of en in hoeverre in redelijkheid kan worden gezegd dat de waarde in het economische verkeer per 22 april 2008 overeenkwam met circa € 171 miljoen voor de winkels respectievelijk circa € 91 miljoen voor de onroerende zaken, althans met in totaal circa € 262 miljoen;

(ii) de eventuele waarde per 22 april 2008 van het door Ahold als houdster van nominaal € 50 miljoen cumulatief preferente aandelen A in het geplaatste kapitaal van Skipper Investments B.V. (hierna Skipper Investments te noemen) verkregen vetorecht en het optierecht, beide als bedoeld in 3.21 van deze beschikking en in 5.2.4 van het Offer Memorandum van 29 juli 2008, teneinde te verklaren of en in hoeverre in redelijkheid kan worden gezegd dat aan dat vetorecht en aan dat optierecht per 22 april 2008 waarden in het economische verkeer van nihil toekwamen.

1.3 Bij de laatstgenoemde beschikking heeft de Ondernemingskamer bepaald dat de beide deskundigen ter terechtzitting een toelichting op het deskundigenbericht zullen geven, in het bijzonder gericht op de in rechtsoverwegingen 3.3 tot en met 3.6 van die beschikking omschreven punten.

1.4 Schuitema en Skipper Acquisitions B.V. (hierna Skipper te noemen) hebben op 7 april 2009 nadere stukken aan de Ondernemingskamer gezonden, tegen de inbreng waarvan verzoekers (hierna VEB c.s. te noemen) bij brief van 8 april 2009 bezwaar hebben gemaakt.

1.5 Ter openbare terechtzitting van de Ondernemingskamer van 9 april 2009 heeft de Ondernemingskamer in de eerste plaats ambtshalve bepaald dat de door Schuitema en Skipper (hierna tezamen Skipper c.s. te noemen) op 7 april 2009 gezonden stukken niet tot de gedingstukken zullen worden gerekend. Vervolgens hebben de deskundigen, mede in antwoord op vragen van de Ondernemingskamer en de advocaten van partijen, een (mede op schrift gestelde en aan de Ondernemingskamer en partijen overhandigde) toelichting op het deskundigenbericht gegeven. Tot slot hebben de advocaten van partijen aan de hand van - aan de Ondernemingskamer overgelegde - pleitaantekeningen (nader) op het deskundigenbericht gereageerd en hun standpunten mondeling nader toegelicht.

1.6 Skipper c.s. hebben bij op 24 april 2009 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen "Akte na horen deskundigen" geconcludeerd dat de deskundigen ten onrechte vaststellen dat Ahold meer waarde heeft ontvangen dan € 20,11 per door haar aan Skipper overgedragen aandeel Schuitema.

1.7 VEB c.s. hebben bij op 7 mei 2009 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen "Antwoordakte na horen deskundigen" gesteld dat zij zich kunnen vinden in de conclusies van de deskundigen en dat de billijke prijs voor het aandeel Schuitema op zijn minst de door de deskundigen vastgestelde waarde van € 26,85 bedraagt.

1.8 Partijen hebben afgezien van de mogelijkheid van een nadere behandeling ter terechtzitting van de zaak.

2. De vaststaande feiten

2.1 Voor de feiten verwijst de Ondernemingskamer naar haar eerdere beschikkingen in deze zaak van 23 oktober 2008 en 3 februari 2009. Daaraan kan het volgende worden toegevoegd.

2.2 In de door de deskundigen ter terechtzitting van 9 april 2009 voorgedragen en overgelegde "Nadere Toelichting op het rapport" (hierna Nadere Toelichting te noemen) is met betrekking tot de stelling van Skipper c.s. dat in het deskundigenbericht is verzuimd om op de bruto ondernemingswaarde van de winkeltransactie correcties aan te brengen teneinde te komen tot de netto ondernemingswaarde of equity value van die transactie, onder meer opgemerkt:

De "equity value" is per definitie de "enterprise value" van een acquisitie verminderd met de schulden van die acquisitie en heeft in het algemeen betrekking op een juridisch zelfstandige eenheid. Voor de hier aan de orde zijnde problematiek heeft het begrip "equity value" geen relevantie. Waar het in de onderhavige discussie om gaat is dat moet worden vastgesteld hoeveel "goodwill" AH in de transactie met Schuitema, voor de 57 winkels heeft betaald om die goodwill vervolgens te kunnen vergelijken met de door de [deskundigen] berekende goodwill op basis van de waarde van die 57 winkels in het economisch verkeer. (…)

AH heeft (…) in de overgenomen ondernemingswaarde € 171,0 miljoen aan goodwill betaald. Het aldus vastgestelde bedrag van de door AH betaalde goodwill is rechtstreeks vergelijkbaar met de door onderzoekers berekende goodwill van € 279 miljoen volgens de waarde in het economisch verkeer. (…) (…) [A]ls de multiplier van 20 à 30 op de weekomzet wordt toegepast, (wordt) de "goodwill" (…) berekend die voor de betreffende winkel(s) betaald moet worden. (…)

[I]n de waarderingen (wordt) rekening(..) gehouden met investeringen in trapped cash en belastingeffecten. De weekomzet multiple benadering gaat uit van een "goodwill"-bepaling die boven op de waarde van de overgenomen assets (zowel trapped cash als eventuele actieve belastinglatenties a.g.v. fiscale afschrijving van de goodwill) mag worden geteld.

2.3 Ter zake van de waardebepaling van de 57 winkels is in de Nadere Toelichting onder meer het volgende te lezen:

De multiplier geeft dus niet de prijs aan die AH betaalt, maar de prijs die "de ondernemer["] (dus de "franchisenemer") voor de winkel over heeft. Dit betekent dat de "second best" koper, wiens prijs de [deskundigen] maatgevend achten voor de waarde in het economische verkeer, in dit geval niet is een winkelketen als Super de Boer of C 1000 (…) maar de AH-franchise-nemer. In het bijzonder hebben de onderzoekers daarbij het oog op agressieve franchise-nemers met meerdere vestigingen - de zogenaamde "miniconcentraties". (…)

[Deskundigen] zijn verder van mening dat een met de marktmacht van de AH franchisers vergelijkbare positie wordt ingenomen door Jumbo en door Regionale Ketens als Deen en Hoogvliet e.d. Deze dienen dus evenzeer als "second best" kopers te worden aangemerkt. (…) Mede op grond van vorenstaande overwegingen is het dus niet juist, winkelketens als Super de Boer en C 1000, vergeleken met AH als "second best" kopers aan te merken. De relevante "second best" kopers voor de "eigen" winkels van AH zijn (…) de 'miniconcentraties" van AH franchisers, succesvolle Regionale Ketens en Jumbo. Wanneer voor de door AH gekochte 57 winkels een veiling zou zijn georganiseerd, waarbij deze winkels aan de markt zouden zijn aangeboden, zou AH, om die winkels te kunnen kopen een fractie méér hebben moeten bieden dan deze drie marktpartijen.

Omdat deze drie marktpartijen - gezien het succes van hun winkelformule en daardoor hun potentie om een hoge multiplier voor nieuwe winkels te betalen - geacht moeten worden (evenals AH) een hogere winstmarge met de 57 winkels te kunnen behalen dan Schuitema, zal het verschil in winstmarge tussen AH en Schuitema een factor vormen die - anders dan in de opvatting van de OK behoort te gebeuren (…) - althans gedeeltelijk in de verkoopprijs ten bate van Schuitema tot uitdrukking komt.

2.4 In de Nadere Toelichting is omtrent de weekomzet-multiple en de omstandigheid dat het in casu om "eigen" Schuitema winkels ging en (juist) niet om C1000 franchise winkels, onder meer vermeld:

[B]ij de waardeberekening (is) ook uitgegaan van de "eigen" omzet van die winkels (en niet van de "franchise"omzet die de betreffende winkels eventueel zouden kunnen bereiken). De waardeberekening is het product van twee gegevens: de multiplier en de weekomzet. De multiplier geeft weer hoeveel "goodwill wordt betaald per Euro weekomzet". Deze multiplier is toegepast op de weekomzet van de "eigen" Schuitema winkels en dus is met het relatief minder presteren van de winkels in de waardebepaling rekening gehouden. (…)

AH kreeg als koper van de Schuitema winkels de vestigingspunten in handen. Derhalve moet ervan worden uitgegaan dat dit ook geldt in de hypothetische situatie voor de "second best" kopers. (…)

De verkochte winkels waren volgens Skipper c.s. (individueel verlieslatende), minder renderende, eigen winkels. [Deskundigen] zijn van mening dat dit minder renderen een gevolg is van de geringe weekomzet van die winkels. En die geringe weekomzet is als basis voor de waardeberekening genomen (…). (…)

[H]et verwijt van Skipper c.s. (…) dat [deskundigen] niet alleen de "kale" ombouwkosten, maar ook de kosten van het integreren van de 57 winkels in de Albert Heijn keten, mee hadden moeten nemen (…) begrijpen [deskundigen] (…) niet aangezien (…) ook Skipper c.s. het eens zijn met het uitgangspunt (…) dat de waarde in het economisch verkeer een fractie hoger ligt dan de "second best" prijs. De "second best" prijs is uiteraard de prijs van de "second best" koper. Maar deze koper heeft met de kosten die (zijn concurrent) AH moet maken voor integratie in de keten, uiteraard niets van doen en dus kunnen die kosten buiten beschouwing blijven. Aanvullend merken onderzoekers nog op dat "kosten voor integratie in de keten" in het algemeen[,] dus los van de specifieke kosten van AH, zich alleen voordoen indien de "second best" koper een Groothandel is.

2.5 Betreffende de CKK-transactie en de (indirecte) effecten daarvan op de waarde van de onderneming van Schuitema na uitvoering van de Ahold- en de CKK-transacties hebben de deskundigen in hun Nadere Toelichting onder meer opgemerkt dat "in de nieuwe CV structuur er meer middelen beschikbaar kwamen voor het suppleren van de resultaten van Schuitema dan onder de oude CKK-structuur" en dat zij in de door Skipper c.s. verstrekte nieuwe informatie eerder een bevestiging dan een ontkenning zien van hun stelling dat Schuitema van de nieuwe CV-structuur belangrijk additioneel profijt heeft.

3. De gronden van de beslissing

3.1 In de onderhavige procedure is aan de Ondernemingskamer de vraag voorgelegd of VEB c.s. zich terecht op het standpunt hebben gesteld dat € 20,11 per aandeel niet de prijs is die Ahold voor haar belang in Schuitema heeft ontvangen, zodat alleen al om die reden € 20,11 niet "de" billijke prijs (in de zin van artikel 5:80a lid 2 Wft) voor de aandelen Schuitema onder het door Skipper uitgebrachte (verplichte) openbare bod kan zijn en voorts, of ook los daarvan geldt dat € 20,11 niet een billijke prijs (als bedoeld in artikel 5:80b lid 1 Wft) voor die aandelen is.

3.2 In haar beschikking van 23 oktober 2008 heeft de Ondernemingskamer overwogen dat zij VEB c.s. in zoverre in hun standpunt volgt dat, indien zou komen vaststaan dat de door Ahold voor haar 73,27%-belang in Schuitema ontvangen tegenprestatie hoger is dan € 514,7 miljoen (ofwel € 20,11 per gewoon aandeel, een en ander zoals vermeld in 5.2.1 van het Offer Memorandum), reeds uit dien hoofde moet worden geconstateerd dat € 20,11 niet de billijke prijs is als bedoeld in artikel 5:80a lid 2 Wft omdat alsdan niet kan worden gezegd dat € 20,11 de "hoogste prijs" is. Voorts heeft de Ondernemingskamer in die beschikking overwogen dat in de door VEB c.s. aangevoerde argumenten geen (voldoende) concrete feiten en omstandigheden waren te onderkennen waaruit zou kunnen volgen dat de "hoogste prijs" - zoals die in absolute zin nog zal moeten worden vastgesteld - niet een billijke prijs zal zijn.

3.3 De Ondernemingskamer blijft bij haar hiervoor gegeven oordelen, zij het dat zij reeds hier overweegt dat in de verdere loop van deze procedure alsnog is gebleken van de hiervoor bedoelde, (voldoende) concrete feiten en omstandigheden die erop wijzen dat de "hoogste prijs" mogelijk niet billijk is. Die omstandigheden bestaan hierin dat bij de vaststelling van de prijs onder het openbare bod ten onrechte geen rekening lijkt te zijn gehouden met de indirecte effecten van de CKK transactie (als beschreven in het Offer Memorandum) op de aan de aandelen Schuitema toe te kennen waarde. Op die effecten en de mogelijk daaruit voortvloeiende gevolgen voor de prijs van de aandelen Schuitema onder het openbare bod zal in de rechtsoverwegingen 3.39 en volgende worden ingegaan.

3.4 Hier zal in de eerste plaats de werkelijk door Ahold ontvangen tegenprestatie voor haar belang in Schuitema (de "hoogste prijs") worden bepaald. Bij haar beschikking van 23 oktober 2008 heeft de Ondernemingskamer overwogen, kort gezegd, dat zij het daartoe geboden achtte om zich zelfstandig een oordeel te vormen omtrent (de redelijkheid van) de door Skipper en Ahold in het kader van de Shareholders Arrangements aan het vetorecht en het optierecht toegekende geldswaarden van nihil en omtrent (de redelijkheid van) de door Skipper en Ahold in het kader van de Stores Transaction aan de overgedragen winkels en het overgedragen vastgoed toegekende geldswaarden van respectievelijk € 171 miljoen en € 91 miljoen, dat zij daartoe twee deskundigen zou benoemen en dat de deskundigen het mede tot hun taak mochten rekenen zich uit te laten over (de redelijkheid van) de door Skipper en Ahold gehanteerde ondernemingswaarde van Schuitema van circa € 950 miljoen.

3.5 In hun op 1 december 2008 uitgebrachte deskundigenbericht komen de deskundigen tot de conclusie dat - kort gezegd en door de Ondernemingskamer "vertaald" naar de vraagstelling die zij de deskundigen had voorgelegd -

(i) in redelijkheid niet kan worden gezegd dat de waarde in het economische verkeer per 22 april 2008 van de door Schuitema aan Ahold overgedragen (circa 57) winkels overeenkwam met circa € 171 miljoen;

(ii) in redelijkheid wel kan worden gezegd dat de waarde in het economische verkeer per 22 april 2008 van (naar uit het deskundigenbericht blijkt) 26 door Schuitema aan Ahold, en twee door Ahold aan Schuitema, overgedragen onroerende zaken overeenkwam met - per saldo - circa € 91 miljoen;

(iii) in redelijkheid niet kan worden gezegd dat aan het door Ahold als houdster van cumulatief preferente aandelen in het geplaatste kapitaal van Skipper Investments verkregen vetorecht en het optierecht per 22 april 2008 waarden in het economische verkeer toekwamen van nihil.

3.6 De Ondernemingskamer zal deze drie conclusies achtereenvolgens behandelen.

(i) Waarde van de winkels

3.7 In het deskundigenbericht is voor de winkels per 22 april 2008 een waarde berekend van ten minste € 279 miljoen, zijnde de waarde op basis van de weekomzet-multiple, terwijl de waardebepalingen op basis van de discounted cash flow (DCF) methode en de trading multiples methode nog iets hoger uitkomen. In haar beschikking van 3 februari 2009 heeft de Ondernemingskamer terzake overwogen dat zij behoefte had aan een nadere toelichting door de deskundigen en daarbij een aantal kwesties genoemd die in de nadere toelichting aan de orde zouden moeten komen. Die kwesties betreffen in het bijzonder (a) de vergelijkbaarheid van de door de deskundigen bepaalde waarde van € 279 miljoen met de door Ahold betaalde prijs van € 171 miljoen (ook wel de kwestie van de bruto/netto ondernemingswaarde genoemd), (b) de hoogte van de weekomzet-multiple en, in samenhang daarmee, (c) de persoon van de "second best" koper, alsmede (d) de vraag of op de door de deskundigen bepaalde waarde nog (een hoger bedrag aan) integratiekosten in mindering moet(en) worden gebracht.

(a) Goodwill versus bruto/netto ondernemingswaarde

3.8 De deskundigen hebben in hun Nadere Toelichting en ter terechtzitting van 9 april 2009 in de eerste plaats verklaard dat zij ter zake van de winkels uitsluitend de (waarde op basis van) goodwill hebben berekend (zoals ook in de eerste alinea van de paragraaf "Waardering op basis van x maal de weekomzet" op bladzijde 9 van het deskundigenbericht is vermeld) en niet de ondernemingswaarde (zoals in zoverre onjuist is vermeld op onder meer bladzijde 12, laatste alinea, eerste zin, van het deskundigenbericht). In zoverre is de door Skipper c.s. gevoerde discussie inzake de bruto/netto ondernemingswaarden van de winkels volgens de deskundigen dan ook irrelevant. De door hen berekende goodwill van € 279 miljoen volgens de waarde in het economische verkeer is, anders dan Skipper c.s. menen, wel degelijk rechtstreeks vergelijkbaar met de door Ahold in de overgenomen ondernemingswaarde betaalde goodwill van € 171 miljoen.

3.9 Ter toelichting hebben de deskundigen onder meer verwezen naar de door Skipper c.s. bij haar "Schriftelijke reactie op deskundigenbericht" van 12 december 2008 gevoegde bijlage 2 ("Bruto ondernemingswaarde vs Netto equity value") waarin - uitgaande van de door Ahold en Schuitema gehanteerde cijfers - een ondernemingswaarde van de winkels exclusief vastgoed is vermeld van € 255,7 miljoen, waarop vervolgens een financial lease liability ad € 61,5 miljoen in mindering is gebracht zodat een prijs voor de winkels exclusief vastgoed resteert ad € 194,2 miljoen. Deze € 194,2 miljoen is dezelfde waarde die ten grondslag ligt aan de door de deskundigen bij hun waardebepaling tot uitgangspunt genomen verkoopprijs voor alle winkels tezamen ad € 193,2 miljoen (als vermeld in het deskundigenbericht en per winkel uitgesplitst in de bij de Nadere Toelichting gevoegde bijlage 2) plus de opwaartse correctie van € 1 miljoen wegens vervanging van een goedkopere door een duurdere winkel. Uitgaande van die zelfde totale verkoopprijs van € 194,2 miljoen minus "Adjustment (trapped cash, tax compensation)" ad € 23,2 miljoen komt de (in de door Skipper c.s. overgelegde bijlage 2) resterende, door Ahold betaalde goodwill op € 171 miljoen. Deze € 171 miljoen wordt in het Offer Memorandum de door Ahold betaalde (gecorrigeerde) "purchase price" genoemd. De door de deskundigen berekende goodwill of (in het deskundigenbericht met name aangeduid als) waarde van € 279 miljoen is rechtstreeks vergelijkbaar met deze door Ahold betaalde goodwill/koopprijs van € 171 miljoen en behoeft niet voor leaserechten of -verplichtingen te worden gecorrigeerd, aldus - nog steeds - de deskundigen.

3.10 In haar "Akte na horen deskundigen" hebben Skipper c.s. - overigens voor het eerst in deze procedure: uitdrukkelijk - gesteld dat Ahold geen "losse" winkels van Schuitema heeft overgenomen maar de aandelen van meer afzonderlijke vennootschappen waarin de verschillende winkels waren ondergebracht, inclusief alle activa en passiva, waaronder panden in eigendom, huurcontracten, financiële verplichtingen, financiële leaseverplichtingen en inventaris, alsmede de aan deze winkels verbonden personeelsleden (ca 5.500 medewerkers). Voor zover zij hiermee hebben willen betogen dat zulks meebrengt dat in de onderhavige procedure voor de waardebepaling van de overgedragen winkels door de deskundigen de - naar zij hebben gesteld door Skipper en Ahold gevolgde - methode moet worden gevolgd waarbij de (netto ondernemings) waarde van de winkels wordt afgeleid van de (bruto) ondernemingswaarde en dat daarbij de (bruto) ondernemingswaarde moet worden gesteld op € 283,3 miljoen omdat die waarde zou volgen uit het deskundigenbericht, verwerpt de Ondernemingskamer haar betoog. Het door de Ondernemingskamer bij haar beschikking van 23 oktober 2008 bevolen onderzoek betrof immers "de waarde per 22 april 2008 van de door [Schuitema] aan [Ahold] per 30 juni 2008 overgedragen (circa 57) winkels (…), teneinde te verklaren of en in hoeverre in redelijkheid kan worden gezegd dat de waarde in het economische verkeer per 22 april 2008 overeenkwam met circa € 171 miljoen (…)". Dit houdt in dat de deskundigen vrij waren de waarde van de overgedragen winkels te onderzoeken volgens elke door hen daartoe geschikt geachte methode, zolang de resulterende waarde maar vergelijkbaar is met de door Schuitema en Ahold overeengekomen waarde van € 171 miljoen.

3.11 Voorts hebben Skipper c.s. in dit verband aan de orde gesteld dat de deskundigen niet eerder de term "goodwill" hebben gebruikt voor de door hen berekende waarde van de winkels en wel de term "ondernemingswaarde" welke volgens haar dan vergelijkbaar zou zijn met de door Skipper c.s. gebruikte ondernemingswaarde van € 255,7 miljoen welke, na aftrek van door Ahold overgenomen leaseverplichtingen (financial leases) ad € 61,5 miljoen en de trapped cash en tax compensation ad € 23,2 miljoen resulteert in een "aandeelhouderswaarde" van € 171 miljoen. Daarom dient de door de deskundigen berekende waarde van, ten minste, € 279 miljoen, teneinde deze vergelijkbaar te maken met het door Ahold betaalde bedrag van € 171 miljoen, eveneens nog met deze posten (financial leases, trapped cash en tax compensation) te worden verlaagd, aldus Skipper c.s.

3.12 Wat er zij van (het al of niet juist gebruiken van) de onderscheiden terminologie, de Ondernemingskamer vermag niet in te zien in welk opzicht de goodwill/(gecorrigeerde) koopprijs/ aandeelhouderswaarde van Skipper c.s. ad € 171 miljoen inhoudelijk niet vergelijkbaar zou zijn met de goodwill/ondernemingswaarde/waarde in het economische verkeer van de deskundigen ad € 279 miljoen. Alle partijen zijn uitgegaan van dezelfde, vaststaande totale weekomzet van de winkels ad € 10.638.000 en vast staat - op grond van hetgeen in 3.9 hiervoor is vermeld - dat de € 171 miljoen een netto bedrag aan verkoopprijs/goodwill is, waarin geen bedragen voor financial lease liability, trapped cash en tax compensation (meer) zijn begrepen. Skipper c.s. hebben niet duidelijk kunnen maken uit welken hoofde op het door de onderzoekers vastgestelde bedrag van € 279 miljoen - ook nog - € 61,5 miljoen en € 23,2 miljoen wegens financial lease liability, trapped cash en tax compensation in mindering zou moeten worden gebracht teneinde het vergelijkbaar te maken met het betaalde bedrag van € 171 miljoen. De enkele stelling dat "een bruto ondernemingswaarde is berekend" is niet toereikend. Dat bedragen aan financial lease liability, trapped cash en tax compensation op enigerlei wijze zouden zijn begrepen in het genoemde bedrag van de totale weekomzet is niet gesteld (en ook niet gebleken). Dat het bedrag van € 171 miljoen kan worden berekend als 16,1 maal de totale weekomzet van circa € 10,6 miljoen, dan wel als 24 maal die weekomzet minus € 61,5 miljoen en minus € 23,2 miljoen is rekenkundig zonder meer juist, doch zegt niets over de inhoudelijke vergelijkbaarheid van de waarden van € 171 miljoen en € 279 miljoen.

3.13 De Ondernemingskamer is van oordeel dat Skipper c.s. voor haar betoog dat de deskundigen met het door hen bepaalde bedrag van € 279 miljoen een andere waarde hebben berekend dan de (waarde op basis van) goodwill, zoals de deskundigen zelf stellen te hebben gedaan (en mede aan de hand van het in 2.2 geciteerde gedeelte van de Nadere Toelichting hebben uiteengezet), niet enig (afdoende) argument hebben aangevoerd. Een dergelijk argument zou immers moeten inhouden dat een weekomzet-multiple waarderingsmethode zoals door de deskundigen gehanteerd altijd en onontkoombaar moet uitkomen op een bruto ondernemingswaarde waarin zaken zoals financial lease liability, trapped cash en tax compensation per definitie zijn begrepen. Dat hebben Skipper c.s. echter niet gesteld, niet in haar "Schriftelijke reactie op deskundigenbericht", niet in haar pleitnotities voor de terechtzitting van 18 december 2009 en niet in haar "Akte na horen deskundigen" en dat is de Ondernemingskamer ook niet van elders gebleken. De Ondernemingskamer volgt dan ook de door de deskundigen gegeven interpretatie en stelt met inachtneming van het deskundigenbericht vast dat niet kan worden gezegd dat ten onrechte een berekende bruto ondernemingswaarde van € 279 miljoen zou worden vergeleken met een door Ahold en Schuitema gehanteerde netto ondernemingswaarde van € 171 miljoen.

3.14 Voorts hebben de deskundigen in de Nadere Toelichting uiteengezet dat ook met betrekking tot de door hen gemaakte waardebepalingen op basis van de discounted cash flow (DCF) methode en de trading multiples methode rekening is gehouden met de financial leases, trapped cash en tax compensation - juist - teneinde de uitkomsten vergelijkbaar te maken met het door Ahold betaalde bedrag van € 171 miljoen. Ook ten aanzien van deze waarderingen hebben Skipper c.s. gesteld dat zij niet met dit laatstgenoemde bedrag, doch uitsluitend met de bruto ondernemingswaarde van € 255,7 miljoen vergelijkbaar zijn.

3.15 De Ondernemingskamer zal Skipper c.s. ook te dezen niet volgen, reeds omdat zij de beide hier bedoelde waarderingen verder niet in de beschouwing zal betrekken, de trading multiples methode niet, omdat de deskundigen zelf menen dat de waardering op die basis minder betrouwbaar is en de DCF-waarderingsmethode niet, omdat deze in overwegende mate is gebaseerd op EBITA marges en daarbij de veronderstelde 4,5% EBITA marge van de "second best" koper (bij een EBITA marge van Albert Heijn van 6,5%) - welke volgens Skipper c.s. aanzienlijk te hoog zou liggen (zij noemen een marge van 3%) - in het deskundigenbericht niet, zoals de EBITA marge van Albert Heijn, aan de hand van cijfermateriaal is gestaafd en evenmin op andere wijze (voldoende controleerbaar) is gemotiveerd.

(c) "Second best" koper

3.16 Verder hebben de deskundigen - ter terechtzitting van 9 april 2009 en in hun Nadere Toelichting (zoals deels in 2.3 aangehaald) - uiteengezet dat als "second best" koper naar hun mening hebben te gelden (bepaalde) Albert Heijn franchisenemers met "miniconcentraties", sterke regionale ketens zoals Deen en Hoogvliet (hierna de Regionale Ketens te noemen), alsmede Jumbo. Naar de mening van de deskundigen moeten deze marktpartijen geacht worden bereid te zijn een relatief hoge prijs te betalen van 20 à 30 maal de weekomzet van de winkels omdat de 57 winkels door Ahold waren uitgekozen (uit 67 aangeboden winkels) - op basis van locatie, klantenbestand en dergelijke - om daadwerkelijk aan te kopen, omdat die winkels in beginsel geschikt waren om te worden geïntegreerd in de Albert Heijn formule en logistiek en omdat ten tijde van de aankoop ook al vergunningen voor deze locaties waren gekregen of duidelijk was dat die zouden worden gekregen. Aldus stond al vast dat dit (niet alleen maar Schuitema winkels maar) potentiële Albert Heijn winkels waren. Volgens de deskundigen zou dit bij een veiling "in de markt" zeker bekend zijn geweest en hebben meegespeeld, waarbij uitgangspunt zou zijn dat de locaties ook voor winkels van bijvoorbeeld Jumbo of de Regionale Ketens geschikt zouden zijn. Derhalve was ingeval van een veiling de interesse voor de 57 "uitgezochte" Schuitema winkels te verwachten van zowel nieuwe of bestaande Albert Heijn franchisenemers als Jumbo en de Regionale Ketens, aldus - nog steeds - de deskundigen.

3.17 Skipper c.s. hebben betwist dat de "miniconcentraties" van Albert Heijn franchisenemers in de praktijk als realistische "second best" kopers van de 57 overgedragen Schuitema winkels zijn aan te merken. Het aantal feitelijke Albert Heijn "miniconcentraties" zou daartoe te klein zijn, terwijl de Albert Heijn franchisenemers binnen hun franchiseovereenkomst ook niet zomaar een C1000 winkel zouden mogen overnemen. Skipper c.s. hebben ter ondersteuning van deze stelling erop gewezen dat Albert Heijn franchisenemers ook feitelijk niet hebben deelgenomen aan de recente winkeltransacties in Nederland in 2006 en 2007 waarbij een groot aantal Konmar en Edah winkels aan Albert Heijn, Schuitema, Sperwer en Jumbo zijn verkocht.

3.18 De Ondernemingskamer stelt vast dat dit standpunt van Skipper c.s. niet althans niet zonder nadere feitelijke adstructie (die achterwege is gebleven) is te rijmen met de hiernavolgende conclusie op dit punt van de deskundigen in hun Nadere Toelichting:

Volgens het artikel in [Food Personality] (…) noemt Dick Boer [toenmalig CEO van Albert Heijn; Ondernemingskamer] de “miniconcentraties” een zorgpunt voor AH. Die "miniconcentraties" zijn koninkrijkjes van franchisers die méér dan één AH vestiging hebben. En dat zijn er nogal wat. Het gaat van "meer dan 5" naar "meer dan 10" (aldus het artikel). Deze miniconcentraties geven aanleiding tot spanningen binnen de AH organisatie. "We gaan breken met dit model" aldus Dick Boer (…). Maar de huidige voorzitter van de AH franchisers staat lijnrecht tegenover Boer. (…) Hoe dit zij; op dit moment hebben de AH franchisers alle vrijheid op de markt voor AH-winkels te opereren en zolang de organisatie van de franchisesstructuur niet verandert zal dit ook zo blijven. Uit het artikel in Food Personality blijkt (…) dat de AH franchisers en de AH moedermaatschappij in Zaandam ook inderdaad in dezelfde markt voor AH winkels opereren.

3.19 Op grond hiervan acht de Ondernemingskamer aannemelijk dat bepaalde Albert Heijn franchisenemers wel degelijk als "second best" koper in de door de deskundigen bedoelde zin kunnen worden aangemerkt. Voorts overweegt zij in dit verband dat de deskundigen niet alleen de Albert Heijn franchisenemers, maar ook de Regionale Ketens en Jumbo als "second best" kopers hebben aangemerkt en in de vergelijking hebben betrokken. Aldus is naar het oordeel van de Ondernemingskamer voldoende aannemelijk geworden dat de "second best" koper van elk van de 57 Schuitema winkels onder deze drie marktpartijen zou zijn gevonden.

(b) Weekomzet-multiple

3.20 Naar de mening van de deskundigen (zoals beschreven in 3.16 en deels aangehaald in 2.4 hiervóór) zullen deze "second best" marktpartijen bereid zijn een relatief hoge prijs te betalen, resulterend in een multiple van 20 à 30 maal de weekomzet, omdat hun marktformules evenals die van Albert Heijn "een grote omzetwervende kracht" in zich dragen. De deskundigen hebben voorts uiteengezet dat zij een multiple van 27,5 hebben genomen omdat een nieuw aangekochte winkel (net zoals van tijd tot tijd een winkel die al eigendom is) moet worden geremodeld en bij het remodelen van een Albert Heijn winkel, de omzet meer dan gemiddeld stijgt. Waar in de retail in het algemeen als uitgangspunt heeft te gelden dat ingeval van remodeling de omzet, ook bij niet-Albert Heijn winkels, zal stijgen (bijvoorbeeld bij een Spar of C1000 winkel met 15% à 20%), geldt dat voor Albert Heijn winkels die nog een relatief hoge omzetgroei kunnen laten zien, zoals de onderhavige van Schuitema overgenomen winkels, bij remodeling sec een omzetgroei van circa 50% kan worden verwacht. Albert Heijn valt met die winkels derhalve in het hogere segment van de 20 à 30 multiple range, dus boven het "second best" gemiddelde van 25. De deskundigen zijn daarom (ook) voor de "second best" koper uitgegaan van een multiple van 27,5.

3.21 De Ondernemingskamer neemt deze conclusies van de deskundigen over en acht aldus aannemelijk dat de hiervoor bedoelde "second best" marktpartijen, gezien het succes van hun winkelformule, een relatief hoge multiplier voor de 57 Schuitema winkels zouden hebben kunnen en willen betalen omdat zij evenals Albert Heijn geacht moeten worden een hogere winstmarge met de gekochte winkels te kunnen behalen dan Schuitema. Dat de in het artikel in Food Personality genoemde multiples van 20 à 30 zien op de situatie dat een Albert Heijn franchisenemer een al bestaande Albert Heijn winkel overneemt van een andere Albert Heijn franchisenemer, zoals Skipper c.s. hebben gesteld, maakt zulks niet anders omdat, in de visie van de deskundigen, de omstandigheid dat Ahold de onderwerpelijke 57 winkels al op geschiktheid als Albert Heijn winkel had getoetst, akkoord bevonden en uitgekozen, evenzeer de hantering van een dergelijke multiple rechtvaardigt.

3.22 Skipper c.s. hebben voorts gesteld dat in het meergenoemde artikel wordt bedoeld dat, als de koper bij de overname de onroerende zaak (het vestigingspunt) in eigendom krijgt, hij meer voor de winkel (met het bijbehorende vastgoed) zal betalen en dat dit tot uitdrukking komt in de multiple. Nu in de onderhavige reeks transacties de onroerende zaken separaat zijn gewaardeerd, zou de waardering door de deskundigen van de winkels exclusief het bijbehorende vastgoed moeten zijn, hetgeen impliceert dat een lagere multiple moet worden gehanteerd, aldus Skipper c.s. De Ondernemingskamer gaat aan dit betoog voorbij. Zij acht niet, althans niet zonder nadere (cijfermatige) adstructie en toelichting (welke achterwege zijn gebleven), aannemelijk dat in de genoemde multiples een vergoeding voor het vestigingspunt is begrepen. Zij heeft hierbij in aanmerking genomen dat de deskundigen hebben verklaard er overigens - naar het oordeel van de Ondernemingskamer terecht - rekening mee te hebben gehouden dat Ahold met de onderhavige winkels tevens vestigingspunten in handen kreeg omdat ervan moet worden uitgegaan dat dit ook zou gelden voor de "second best" kopers.

3.23 De deskundigen hebben verklaard dat de genoemde hogere multiple is toegepast op de bestaande Schuitema omzet, waarbij met de hogere verwachte omzet rekening is gehouden doordat zowel ombouwkosten als een algemene omzetgroei van 20% (in plaats van de 50% die Albert Heijn winkels met een hoog groeipotentieel kunnen laten zien) in aanmerking zijn genomen. De toe te passen multiple komt alsdan op 26,2 (de berekening waarvan op zich niet door Skipper c.s. is betwist). De deskundigen zijn van mening dat op deze wijze de waardering van de goodwill die de "second best" althans de "second best plus" koper zou hebben gehanteerd goed wordt benaderd, mede omdat hierbij in aanmerking wordt genomen dat de omzet afhankelijk is van het klantenbestand en dat de kwaliteit van de winkel in die omzet tot uitdrukking komt. De omstandigheid dat Ahold de betreffende 57 winkels heeft uitgekozen houdt in dit verband in, aldus de deskundigen, dat moet worden aangenomen dat de nodige marktstrategische overwegingen door Ahold reeds vóór het bepalen van haar keuze zijn onderzocht en bij haar keuze zijn meegewogen.

3.24 De Ondernemingskamer acht ook deze uiteenzetting van de deskundigen overtuigend. Zij acht aannemelijk dat met het (in rechtsoverweging 3.4 van de beschikking van 3 februari 2009 vermelde) door Skipper c.s. geconstateerde "relatief minder presteren" van de Schuitema winkels waar het in casu om gaat, adequaat rekening is gehouden doordat bij de waardeberekening de multiplier is toegepast op de eigen omzet van die winkels en niet van de franchise omzet die de betreffende winkels eventueel zouden hebben kunnen bereiken. Dat - zelfs - een omzetstijging van 20% niet kon worden verwacht omdat bij (een deel van) de overgenomen winkels sprake zou (kunnen) zijn van (andere) redenen waarom een zodanige omzetstijging niet zou kunnen worden gehaald, zoals een tekort aan parkeerplaatsen of een slechte ligging of het wegblijven van de oude C1000 klanten, acht de Ondernemingskamer verdisconteerd in de door de deskundigen gebruikte uitgangspunten. Ten eerste, omdat al van een relatief lage omzetstijging van 20% is uitgegaan en niet van de "Albert Heijn" stijging van 50%, en ten tweede, omdat moet worden aangenomen dat Ahold zelf de winkels op dit soort omstandigheden heeft getoetst en akkoord bevonden. Van de aangeboden 67 winkels heeft zij er ook - naar de deskundigen hebben toegelicht mede om dit soort redenen - slechts 57 overgenomen. In hoeverre de verwachtingen van Ahold (en de hypothetische "second best" koper) achteraf werkelijkheid zijn geworden, doet voor de onderhavige waarderingsdoeleinden niet terzake.

3.25 Skipper c.s. hebben gesteld dat vanwege de combinatie van de hoge multiple van 27,5 in verband met de potentie tot omzetstijging en de vermenigvuldiging met de factor 1,2 vanwege de te verwachten omzetstijging sprake is van een dubbeltelling. De Ondernemingskamer volgt ook op dit punt de deskundigen omdat Skipper c.s. niet aannemelijk hebben gemaakt - en ook overigens niet aannemelijk is te achten - dat sprake is van de bedoelde dubbeltelling.

3.26 Ook de door Skipper c.s. opgeworpen twijfel omtrent de omzet per m2 bij C1000 winkels versus Albert Heijn winkels, kan haar niet baten. Nog ervan afgezien dat haar in de "Akte na horen deskundigen" genoemde gemiddelde "vloerdruk" van de beide supermarktketens niet met enig bewijsstuk is gestaafd, kunnen deze cijfers ook onvoldoende afdoen aan de door de deskundigen tot uitgangspunt genomen, en door de Ondernemingskamer aannemelijk geachte, omstandigheid dat een remodeling in het algemeen tot een omzetstijging leidt en dat Albert Heijn met haar winkels daarbij de grootste stijgingspercentages toont.

3.27 Hetgeen hiervoor is overwogen houdt overigens in dat de Ondernemingskamer eveneens aannemelijk acht dat het verschil in winstmarge tussen Albert Heijn en Schuitema, naar de deskundigen hebben verklaard, althans deels in de verkoopprijs tot uitdrukking zal zijn gekomen. In zoverre komt de Ondernemingskamer derhalve terug op haar eerder gegeven - voorlopige - oordeel dat de omstandigheid dat Ahold in de toekomst met de winkels wellicht een hogere winstmarge kan behalen dan Schuitema, niet een factor is die in de verkoopprijs ten bate van Schuitema tot uitdrukking behoort te komen.

(d) Integratiekosten

3.28 Ter zake van het verwijt van Skipper c.s. dat niet alleen de "kale" ombouwkosten maar ook de kosten van het integreren van de 57 winkels in de Albert Heijn keten in de waardebepaling hadden moeten worden meegenomen, hebben de deskundigen geschreven dat de "second best" koper niets van doen heeft met de kosten die Albert Heijn moet maken voor integratie van de winkel in haar keten. Die integratiekosten betreffen volgens de deskundigen "eigen logistieke kosten" welke Albert Heijn maakt in haar hoedanigheid van groothandel, en niet als retailer. Los van die specifieke kosten kan alleen sprake zijn van integratiekosten indien de "second best" koper (ook) een groothandel zou zijn en daarvan is nu eenmaal in casu geen sprake; een franchisenemer zou dergelijke kosten niet maken, aldus de deskundigen. Volgens Skipper c.s. is die gedachtegang alleen juist als de "second best" koper bestaat uit een veelvoud van kopers van wie een ieder slechts een beperkt aantal winkels overneemt. Een andere supermarktketen zal namelijk een substantieel aantal winkels overnemen en dan spelen de integratiekosten volgens haar wel een rol.

3.29 De Ondernemingskamer is van oordeel dat in de analyse van de deskundigen, waarbij de "second best" kopers worden gevormd door zowel Albert Heijn franchisenemers met bestaande of nog te vormen "miniconcentraties", als de Regionale Ketens en Jumbo, inderdaad sprake zal zijn van een groter aantal kopers die ieder slechts een beperkt aantal winkels zal overnemen. In die gedachtegang van de deskundigen is er geen reden om meer (integratie)kosten in aanmerking te nemen dan zij hebben gedaan.

3.30 Op grond van al hetgeen hiervoor met betrekking tot de "second best" waarde van de winkels is overwogen, komt de Ondernemingskamer met de deskundigen tot de conclusie dat in redelijkheid niet kan worden gezegd dat de waarde in het economische verkeer per 22 april 2008 van de door Schuitema aan Ahold overgedragen (circa 57) winkels overeenkwam met circa € 171 miljoen. Een in redelijkheid bepaalde waarde zal circa € 100 miljoen hoger hebben te liggen. Derhalve zal de Ondernemingskamer daarmee bij het vaststellen van de "hoogste prijs" in de zin van artikel 5:80a lid 2 Wft rekening houden en de geldswaarde van de door Ahold voor haar belang in Schuitema ontvangen tegenprestatie uit dien hoofde met € 100 miljoen verhogen.

(ii) Waarde van de onroerende zaken (vastgoed)

3.31 Met betrekking tot de objecten die deel uitmaakten van de drie in het deskundigenbericht nader beschreven vastgoedtransacties is in het deskundigenbericht vermeld dat Ahold per saldo voor circa € 4 miljoen is bevoordeeld ten opzichte van de - door de deskundigen onderschreven - waardering door DTZ. Op een totale waarde van ruim € 90 miljoen acht de Ondernemingskamer deze afwijking zo gering, dat moet worden vastgesteld dat de waarde in het economische verkeer per 22 april 2008 van de door Schuitema aan Ahold overgedragen onroerende zaken in redelijkheid overeenkwam met (per saldo) circa € 91 miljoen. De Ondernemingskamer heeft bij haar voorgaande oordeel in aanmerking genomen dat een waardebepaling of taxatie van onroerende zaken niet meer is dan een deskundige schatting, hetgeen meebrengt dat het bedrag waarop - steeds - de waarde door DTZ is bepaald niet als enige juiste waarde mag gelden maar dat de bedragen die binnen een beperkte marge rond dat bedrag zijn gelegen, eveneens als juist kunnen worden aanvaard. Een marge van (minder dan) 5% zoals in casu door de deskundigen is geconstateerd acht de Ondernemingskamer hierbij zonder meer aanvaardbaar.

3.32 Op grond van hetgeen in 3.31 is overwogen komt de Ondernemingskamer met betrekking tot de waarde in het economisch verkeer per 22 april 2008 van de door Schuitema aan Ahold overgedragen onroerende zaken tot de conclusie dat deze in redelijkheid kan worden gesteld op (per saldo) € 91 miljoen.

(iii) Waarde van het vetorecht en het optierecht

3.33 Blijkens het deskundigenbericht is aan het door Ahold als houdster van cumulatief preferente aandelen in het geplaatste kapitaal van Skipper Investments verkregen vetorecht (ter zake van bepaalde fusies en acquisities waarbij Schuitema is betrokken) en het optierecht (om als eerste tegen een bepaalde prijs maximaal 36 door Schuitema te koop aangeboden winkels te verkrijgen) per 22 april 2008 een waarde toegekend van € 20.405.000. De deskundigen zijn er daarbij van uit gegaan dat de uitoefenprijs die Schuitema ingevolge het optierecht voor de 36 winkels maximaal aan Ahold mag vragen volgens de Subscription and Shareholders Agreement (hierna de SSA te noemen) 19 maal, dan wel 21 maal (afhankelijk van de omzet) de weekomzet bedraagt en dat Schuitema ernaar zal streven om in elk geval minimaal 20 winkels aan Ahold te verkopen omdat alsdan het vetorecht van Ahold vervalt (behoudens ter zake van één bepaalde mogelijke fusiepartner van Schuitema). In de visie van de deskundigen vertegenwoordigt een weekomzet-multiple van 19 of 21 (dus gemiddeld 20) een te lage prijs omdat deze onder de hiervoor berekende "second best" waarderings-multiple van 26,2 ligt; de deskundigen berekenen dit verschil op 6,2 maal de weekomzet welke gemiddeld € 187.000 per winkel bedraagt. Uitgaande van minimaal 20 aan Ahold te verkopen winkels bedraagt de additionele waarde voor Ahold ingevolge het vetorecht en het optierecht volgens de deskundigen 20 maal 6,2 maal € 187.000 is 23.188.000 ofwel, contant gemaakt tegen 8,9% over het gemiddelde van de optielooptijd van drie jaren, € 20.405.000.

3.34 Skipper c.s. hebben hiertegenover erop gewezen dat de uitoefenprijs onder de SSA niet van tevoren is vastgelegd of gemaximeerd en daartoe artikel 5.2 en artikel 5.4 van de SSA overgelegd. In het eerstgenoemde artikel is te lezen dat de koopprijs "shall be determined by Schuitema acting reasonably" waarbij geldt dat (a) indien de prijs niet de toepasselijke multiple van 19 of 21 overschrijdt, deze redelijk geacht zal worden en Ahold haar vetorecht niet zal mogen uitoefenen, en (b) indien de prijs de toepasselijke multiple van 19 of 21 wel overschrijdt, Ahold haar vetorecht zal mogen uitoefenen. Ingevolge artikel 5.4 van de SSA mag Ahold haar vetorecht met betrekking tot een fusie onderscheidenlijk acquisitie uitoefenen indien Schuitema haar geen winkels te koop aanbiedt dan wel deze aanbiedt tegen een prijs hoger dan de toepasselijke multiple van 19 of 21 en vervalt het vetorecht in essentie indien Ahold ten minste 20 winkels ingevolge haar optierecht heeft verkregen.

3.35 Skipper c.s. hebben gesteld dat Schuitema gehouden is een marktconforme prijs te vragen en dat Ahold haar goedkeuring voor de aan de orde zijnde fusie of acquisitie niet op onredelijke gronden mag onthouden. Deze uitleg van de aan de orde zijnde aandeelhoudersrechten komt de Ondernemingskamer niet onaannemelijk voor. Voorts hebben Skipper c.s. gesteld dat de SSA niet is aangegaan om Ahold ervan te verzekeren dat in de periode tot 22 april 2011 - wanneer het vetorecht en het optierecht verlopen - in ieder geval enige winkels te koop worden aangeboden, doch om te bevorderen dat - indien zich een 'kwalificerende' fusie of acquisitie zou voordoen - Schuitema een aantal eigen winkels aan Ahold zal aanbieden. Ook dit een en ander komt de Ondernemingskamer niet bij voorbaat als onaannemelijk voor.

3.36 Op grond van hetgeen in 3.33 tot en met 3.35 is overwogen blijft de Ondernemingskamer bij haar in de beschikking van 23 oktober 2008 gegeven oordeel dat in beginsel moet worden aangenomen dat (de combinatie van) het vetorecht en het optierecht voor Ahold van enige (substantiële) waarde is en is zij voorts van oordeel dat de (elke) waardering van het vetorecht en het optierecht in het bijzonder afhankelijk is van de uitsluitend schattenderwijs te veronderstellen kans dat Ahold de winkels tegen een te lage, niet marktconforme prijs zal kunnen kopen en het uitsluitend schattenderwijs te benaderen aantal aldus door Ahold te verkrijgen winkels. De Ondernemingskamer acht de door de deskundigen gehanteerde veronderstelling dat 20 winkels tegen een maximaal te lage prijs, althans tegen een gemiddelde weekomzet-multiple van 20, te koop zullen worden aangeboden niet althans onvoldoende waarschijnlijk. Bij gebrek aan enig betrouwbaar referentiemateriaal zal de Ondernemingskamer de hiervoor bedoelde kansen en schattingen in goede justitie bepalen op - steeds - 50%, hetgeen inhoudt dat verondersteld zal worden dat tien winkels zullen worden verkocht en dat vijf daarvan tegen een maximaal te lage prijs - zijnde een weekomzet-multiple van 20 - zullen worden verkocht. Aldus is de waarde van het vetorecht en het optierecht tezamen te berekenen op 5 maal € 187.000 maal 6,2 is € 5.797.000 ofwel, contant gemaakt tegen 8,9% over het gemiddelde van de optielooptijd van drie jaren, € 5.101.250.

3.37 De conclusie op grond van het voorgaande moet naar het oordeel van de Ondernemingskamer - dat zij in zoverre deelt met de deskundigen - zijn dat in redelijkheid niet kan worden gezegd dat aan het door Ahold als houdster van cumulatief preferente aandelen in het geplaatste kapitaal van Skipper Investments verkregen vetorecht en het optierecht per 22 april 2008 waarden in het economische verkeer toekwamen van nihil. Derhalve zal de Ondernemingskamer daarmee bij het vaststellen van de "hoogste prijs" in de zin van artikel 5:80a lid 2 Wft rekening houden en de geldswaarde van de door Ahold voor haar belang in Schuitema ontvangen tegenprestatie uit dien hoofde met € 5 miljoen verhogen.

De "hoogste" prijs

3.38 Uit hetgeen in 3.7 tot en met 3.37 hiervoor is overwogen en nu van andere mogelijk terzake aan te brengen correcties niet is gebleken volgt, dat de geldswaarde van de door Ahold werkelijk voor haar belang in Schuitema ontvangen tegenprestatie niet € 514,7 miljoen bedraagt maar € 105 miljoen méér, ofwel € 619,7 miljoen. Per verkocht aandeel Schuitema (het ging om in totaal 25,6 miljoen aandelen) betekent dit een verhoging van € 4,10, derhalve tot € 24,21. Aldus zal de Ondernemingskamer voor recht verklaren dat de "hoogste prijs" in de zin van artikel 5:80a lid 2 Wft € 24,21 bedraagt.

Waarde van de aandelen Schuitema na de CKK transactie

3.39 De hiervoor vastgestelde "hoogste prijs" - zijnde de hoogste prijs die tijdens het jaar voorafgaande aan de aankondiging van het (verplichte) openbare bod door Skipper is betaald voor een aandeel Schuitema - wordt, gelijk de Ondernemingskamer heeft overwogen in haar beschikking van 23 oktober 2008, vermoed (ook) onder het bod een billijke prijs te zijn, doch dit vermoeden is op de voet van artikel 5:80b Wft voor weerlegging vatbaar. Zoals in de evengenoemde beschikking is overwogen, is het onderhavige verzoek van VEB c.s. op dit artikel gestoeld. Zij hebben daartoe gesteld dat ook de door Ahold ontvangen tegenprestatie niet billijk is in die zin dat daarin ten onrechte bepaalde waardevermeerderende omstandigheden en factoren (nog) niet tot uitdrukking zijn gekomen onderscheidenlijk zijn verdisconteerd en dat met die omstandigheden alsnog rekening moet worden gehouden bij de vaststelling van een billijke prijs voor het aandeel Schuitema.

3.40 In de meergenoemde beschikking heeft de Ondernemingskamer in dit verband overwogen dat in de door VEB c.s. aangevoerde argumenten geen (voldoende) concrete feiten en omstandigheden waren te onderkennen waaruit zou kunnen volgen dat de "hoogste prijs" (die op dat moment in absolute zin nog niet bekend was) niet een billijke prijs zal zijn en dat bij die stand van zaken in het midden kon blijven of de veronderstelling dat (ook) het verzoek van VEB c.s. in de eigenlijke zin van artikel 5:80b lid 1 Wft, op de voet van artikel 5:80b lid 3 Wft, ontvankelijk moet worden geacht, juist was.

3.41 Gelijk in 3.3 hiervoor is overwogen, zijn in de verdere loop van deze procedure meer concrete omstandigheden gebleken die erop wijzen dat de "hoogste prijs" ten tijde van het uitbrengen van het bod op de aandelen Schuitema mogelijk niet (meer) als de in artikel 5:80a lid 2 Wft bedoelde juiste, billijke prijs kan worden beschouwd, zoals VEB c.s. hebben gesteld. Die omstandigheden bestaan hierin dat de deskundigen, die het mede tot hun taak mochten rekenen zich over de ondernemingswaarde van Schuitema uit te laten, hebben geconcludeerd dat, samengevat, bij de waardebepaling van de onderneming van Schuitema - en, derhalve, van het aandeel Schuitema - na effectuering van de CKK transactie de indirecte invloed van die transactie in redelijkheid niet buiten beschouwing mag worden gelaten. VEB c.s. hebben in verband met (de bepaling van) de billijke prijs van het aandeel Schuitema geen (andere) voldoende concrete omstandigheden naar voren gebracht en van dergelijke omstandigheden is de Ondernemingskamer ook niet anderszins gebleken.

3.42 Skipper c.s. hebben erop gewezen dat, wat daarvan voorts zij, de door de deskundigen bij de kwantificering van de effecten van de CKK transactie tot uitgangspunt genomen bedragen niet juist zijn en voorts onder meer gesteld dat, indien toetsing van de billijkheid van de "hoogste prijs" aan de orde is, ook (andere) (markt)ontwikkelingen die zich na 22 april 2008 hebben voorgedaan, zoals het algemeen verslechterde beursklimaat en het gedaalde consumentenvertrouwen, moeten worden meegewogen en dat alsdan veeleer een neerwaartse bijstelling van de prijs zal resulteren.

3.43 Nu op grond van het voorgaande is gebleken dat in beginsel - alsnog - moet worden getoetst of de "hoogste prijs" (nog steeds) de juiste, billijke prijs is, stelt de Ondernemingskamer vast dat aldus - onder meer doch in de eerste plaats - de vraag naar de (in de beschikking van 23 oktober 2008 vooralsnog veronderstellenderwijs aangenomen) ontvankelijkheid van dit onderdeel van het verzoek van VEB c.s. - weer - actueel is. Zij overweegt dienaangaande als volgt.

3.44 In artikel 5:80b lid 3 Wft is bepaald dat een verzoek als bedoeld in het eerste lid van dat artikel niet ontvankelijk is indien de "hoogste prijs" niet ten minste 10% afwijkt van de gemiddelde beurskoers tijdens de periode van drie maanden voorafgaand aan de indiening van het verzoek. VEB c.s. hebben in dit verband gesteld, hetgeen Skipper c.s. niet hebben bestreden, dat de gemiddelde beurskoers van het aandeel Schuitema tijdens de evenbedoelde periode van drie maanden € 23,03 bedroeg. Nu een afwijking van ten minste 10% alsdan inhoudt dat de "hoogste prijs" ten minste € 2,30 meer (of minder) dan € 23,03 dient te bedragen en de Ondernemingskamer in rechtsoverweging 3.38 hiervóór heeft overwogen dat de "hoogste prijs" op € 24,21 dient te worden gesteld, moet worden geconcludeerd dat VEB c.s. niet in dit onderdeel van hun verzoek kunnen worden ontvangen.

Slotsom

3.45 De slotsom is dat de Ondernemingskamer - uitsluitend - voor recht zal verklaren dat de billijke prijs in de zin van artikel 5:80a lid 2 Wft per gewoon aandeel Schuitema € 24,21 bedraagt en dat VEB c.s. niet ontvankelijk zullen worden verklaard in hun verzoek tot het vaststellen van een billijke prijs op de voet van artikel 5:80b lid 1 Wft.

3.46 De Ondernemingskamer zal ten slotte Skipper c.s. als de in zoverre overwegend in het ongelijk te stellen partijen veroordelen in de kosten van het geding voor zover aan de zijde van VEB c.s. gevallen, deze kosten voor het overige tussen partijen compenseren zoals hierna te vermelden en voorts bepalen dat de kosten van het onderzoek door de deskundigen ten laste van Skipper blijven.

4. De beslissing

De Ondernemingskamer:

verklaart voor recht dat de billijke prijs in de zin van artikel 5:80a lid 2 van de Wet op het financieel toezicht € 24,21 per gewoon aandeel Schuitema N.V. bedraagt;

verklaart verzoekers niet ontvankelijk in hun verzoek tot het vaststellen van een billijke prijs op de voet van artikel 5:80b lid 1 van de Wet op het financieel toezicht;

veroordeelt verweerster en belanghebbende hoofdelijk in de kosten van het geding aan de zijde van verzoekers gevallen, deze aan die zijde tot op heden begroot op € 2.985;

compenseert de kosten van het geding tussen partijen voor het overige aldus dat die partijen haar eigen kosten dragen;

bepaalt dat de in de beschikking in deze zaak van 23 oktober 2008 vastgestelde kosten van het deskundigenonderzoek ten laste van belanghebbende blijven;

verklaart deze beschikking wat de kostenveroordeling betreft uitvoerbaar bij voorraad.

Deze beschikking is gegeven door mr. Willems, voorzitter, mr. Faase en mr. Faber, raadsheren, prof. dr. Van Hoepen RA en prof. dr. Klaassen RA, raden, in tegenwoordigheid van mr. Van Hassel en mr. Verheggen, griffiers, en uitgesproken ter openbare terechtzitting van de Ondernemingskamer van 21 augustus 2009.

coll.: