ECLI:NL:GHDHA:2023:1820

GERECHTSHOF DEN HAAG Team Belastingrecht meervoudige kamer nummer BK-22/00763 Uitspraak van 30 augustus 2023 in het geding tussen: [X] B.V. te [Z] , belanghebbende, (gemachtigde: O.C.R. Marres) en de inspecteur van de Belastingdienst , de Inspecteur, (vertegenwoordiger: […] ) op het hoger beroep van belanghebbende en het voorwaardelijke incidentele hoger beroep van de Inspecteur tegen de uitspraak van de Rechtbank Noord-Holland (de Rechtbank) van 16 november 2018, nummer HAA 17/581. Procesverloop 1.1. De Inspecteur heeft met dagtekening 10 januari 2015 aan belanghebbende voor het boekjaar 2010/2011 een aanslag in de vennootschapsbelasting opgelegd berekend naar een belastbaar bedrag van € 15.370.671 (de aanslag). Hierbij is een verlies verrekend ten bedrage van nihil (de verliesverrekeningsbeschikking). Bij gelijktijdig gegeven beschikkingen heeft de Inspecteur het verlies van het boekjaar 2010/2011 vastgesteld op nihil (de verliesvaststellingsbeschikking) en is aan belanghebbende een bedrag van € 569.266 aan heffingsrente in rekening gebracht (de beschikking heffingsrente). 1.2. Bij uitspraak op bezwaar heeft de Inspecteur belanghebbendes bezwaar afgewezen. 1.3. Belanghebbende heeft tegen de uitspraak op bezwaar beroep ingesteld bij de Rechtbank. In verband daarmee is een griffierecht geheven van € 333. De Rechtbank heeft het beroep gegrond verklaard, de uitspraak op bezwaar vernietigd, de aanslag verminderd tot een aanslag berekend naar een belastbaar bedrag van € 6.768.520, de verliesverrekeningsbeschikking vastgesteld op een bedrag van € 8.602.151, de Inspecteur veroordeeld in de proceskosten van belanghebbende tot een bedrag van € 1.878,75 en de Inspecteur opgedragen het door belanghebbende betaalde griffierecht van € 333 te vergoeden. 1.4. Belanghebbende heeft tegen de uitspraak van de Rechtbank hoger beroep ingesteld bij het Gerechtshof Amsterdam. In verband daarmee is een griffierecht geheven van € 508. De Inspecteur heeft voorwaardelijk incidenteel hoger beroep ingesteld. Bij uitspraak van 26 mei 2020, nummer 18/00727, ECLI:NL:GHAMS:2020:1407, heeft het Gerechtshof Amsterdam de uitspraak van de Rechtbank vernietigd, behalve de beslissingen ter zake van de verliesverrekeningsbeschikking, de proceskosten en het griffierecht, de uitspraak op bezwaar vernietigd, de aanslag verminderd tot een aanslag berekend naar een belastbaar bedrag van € 1.721.313, de Inspecteur veroordeeld in de proceskosten van belanghebbende tot een bedrag van € 3.675 en de Inspecteur opgedragen aan belanghebbende een bedrag van € 508 aan griffierecht te vergoeden. 1.5.1. Tegen de uitspraak van het Gerechtshof Amsterdam heeft de Staatssecretaris van Financiën beroep in cassatie ingesteld bij de Hoge Raad der Nederlanden. Belanghebbende heeft incidenteel beroep in cassatie ingesteld. De Hoge Raad heeft bij arrest van 15 juli 2022, nummer 20/02096, ECLI:NL:HR:2022:1086, BNB 2022/112 (het verwijzingsarrest) zowel het principale als het incidentele beroep in cassatie gegrond verklaard, de uitspraak van het Gerechtshof Amsterdam vernietigd, de Staatssecretaris van Financiën veroordeeld in de kosten van belanghebbende voor het geding in cassatie, vastgesteld op € 5.124 voor beroepsmatig verleende rechtsbijstand en het geding verwezen naar dit Hof ter verdere behandeling en beslissing van de zaak met inachtneming van zijn arrest. 1.5.2. Nadien heeft de Hoge Raad ambtshalve geconstateerd dat het verwijzingsarrest een misslag bevat die redelijkerwijs voor partijen kenbaar was, en die verbetering behoeft. De Hoge Raad heeft daarom op 7 oktober 2022, nummer 20/02096, ECLI:NL:HR:2022:1400, een herstelarrest gewezen ter verbetering van r.o. 4.3, tweede alinea, eerste volzin, van het verwijzingsarrest. 1.6. Partijen zijn in de gelegenheid gesteld zich schriftelijk uit te laten naar aanleiding van het verwijzingsarrest van de Hoge Raad, van welke gelegenheid zowel belanghebbende als de Inspecteur gebruik heeft gemaakt. Zowel belanghebbende als de Inspecteur heeft vervolgens schriftelijk gereageerd op de uitlating van de wederpartij. 1.7. Van de zijde van belanghebbende is op 31 maart 2023 een nader stuk ontvangen. De Inspecteur heeft op 16 mei 2023 een reactie op het nader stuk van belanghebbende ingediend. 1.8. De mondelinge behandeling van de zaak heeft plaatsgevonden ter zitting van het Hof van 7 juni 2023. Partijen zijn verschenen. Belanghebbende en de Inspecteur hebben ter zitting ieder een pleitnota overgelegd. Van het verhandelde ter zitting is een proces-verbaal opgemaakt. Feiten 2.1.1. De Rechtbank heeft in haar uitspraak de volgende feiten vastgesteld, waarbij belanghebbende is aangeduid als eiseres en de Inspecteur als verweerder: “1. Eiseres is opgericht op [oprichtingsdatum] 2010. Haar eerste boekjaar liep van [oprichtingsdatum] 2010 tot en met 31 maart 2011. Vanaf haar oprichtingsdatum tot en met 21 oktober 2014 was eiseres bekend onder de naam [Y B.V.] 2. De enig aandeelhouder van eiseres was [Z S.à.r.l.] (hierna: [Z S.à.r.l.] ), een op [oprichtingsdatum 2] 2010 naar Luxemburgs recht opgerichte en feitelijk in Luxemburg gevestigde vennootschap. 3. [Z S.à.r.l.] is opgericht door [A] (hierna: [V Fund] ) en [A I] (hierna: [A I Fund] ). Deze fondsen bestaan uit een aantal, op de Kaaiman Eilanden gevestigde, ‘limited partnerships’ (hierna: LPs). Naast [V Fund] (34%) en [A I Fund] (15,8%) nemen [Bedrijf A] (hierna: [Bedrijf A] ) (10,5%), het management (17,8%) en co-investeerders (21,9%) deel in het kapitaal van [Z S.à.r.l.] . 4. [Bedrijf B] (hierna: [Bedrijf B] ) is een van de grootste private equity ondernemingen ter wereld. [V Fund] is een in 2009 door [Bedrijf B] opgericht investeringsfonds waarin private en institutionele beleggers uit de hele wereld deelnemen. Dit investeringsfonds bestaat uit de volgende LPs: - [A] (A) LP (10,6% aandeelhouder in [Z S.à.r.l.] ); - [A] (B) LP (10,6% aandeelhouder in [Z S.à.r.l.] ); - [A] (C) LP (11,1% aandeelhouder in [Z S.à.r.l.] ); - [A] (D) LP (0,8% aandeelhouder in [Z S.à.r.l.] ), en - [A] (E) LP (0,9% aandeelhouder in [Z S.à.r.l.] ). De commanditaire vennoten van de bovengenoemde LPs zijn de investeerders. De beherend vennoot van bovengenoemde LPs is [Bedrijf C] , een op Jersey gevestigde vennootschap. [Bedrijf C] houdt geen belang in de LPs. De enig aandeelhouder van [Bedrijf C] is [Bedrijf D] , een eveneens op Jersey gevestigde vennootschap. 5. [A I Fund] is een in 2007 door [Bedrijf B] opgericht investeringsfonds waarin private en institutionele beleggers uit de hele wereld deelnemen. Dit investeringsfonds bestaat uit de volgende LPs: - [A I] (A) LP (7,5% aandeelhouder in [Z S.à.r.l.] ); - [A I] (B) LP (7,5% aandeelhouder in [Z S.à.r.l.] ), en - [A I] (C) LP (0,8% aandeelhouder in [Z S.à.r.l.] ). De commanditaire vennoten van de bovengenoemde LPs zijn de investeerders. De beherend vennoot van bovengenoemde LPs is [Bedrijf E] , een op Jersey gevestigde vennootschap. [Bedrijf E] houdt geen belang in de LPs. De enig aandeelhouder van [Bedrijf E] is bovengenoemde [Bedrijf D] . 6. [Bedrijf A] is eveneens een private equity onderneming. [Bedrijf A] neemt via [Bedrijf F] , een naar Luxemburgs recht opgerichte en aldaar feitelijk gevestigde vennootschap, voor 10,53% deel in het kapitaal van [Z S.à.r.l.] . 7. De co-investeerders nemen, gezamenlijk beschouwd, voor 21,9% deel in het kapitaal van [Z S.à.r.l.] . De co-investeerders zijn niet aan [Bedrijf B] gelieerde (institutionele) investeerders. Geen van de co-investeerders houdt een aandelenbelang in [Z S.à.r.l.] groter dan 2,2%. 8. [Z S.à.r.l.] is gefinancierd met € 1 miljoen eigen vermogen in de vorm van zogenoemde A-aandelen en B-aandelen. Gezamenlijk houdt het management een belang van 17,8% in [Z S.à.r.l.] . Ieder lid van het management neemt, door middel van A-aandelen, deel in het kapitaal van [Z S.à.r.l.] . Geen van de leden van het management houdt een aandelenbelang in [Z S.à.r.l.] groter dan 6,3%. 9. De aandeelhouders van [Z S.à.r.l.] , niet zijnde het management, nemen deel in het kapitaal van [Z S.à.r.l.] middels verscheidene klassen B-aandelen. Het verschil tussen de A-aandelen en de B-aandelen is gelegen in de zeggenschap die aan deze aandelen verbonden is. 10. De LPs worden voor Nederlandse fiscale doeleinden als niet-transparante samenwerkingsverbanden aangemerkt en zijn vergelijkbaar met Nederlandse (open) commanditaire vennootschappen. 11. Gedurende het boekjaar 2010/2011 is eiseres de moedermaatschappij van een fiscale eenheid, die verder bestaat uit [X I B.V.] (voorheen [Y I B.V.] ; hierna: [X I B.V.] ) en [Q B.V.] (hierna: [Q B.V.] ). 12. Op het moment van voeging in de fiscale eenheid met eiseres was [Q B.V.] reeds gevoegd in een fiscale eenheid met haar dochtermaatschappijen [Bedrijf G] , [Bedrijf H] , [Bedrijf I] , [Bedrijf J] en [Bedrijf K] De tot deze fiscale eenheid behorende vennootschappen stonden bekend onder de naam [AB groep] (thans bekend als de [X groep] ). 13. [Z S.à.r.l.] is opgericht ten behoeve van de overname van [AB] (thans [X] ) groep van de private equity onderneming [Bedrijf A] . De groep houdt zich bezig met leveringen, installatie en exploitatie van drank- en levensmiddelenautomaten en het leveren van bijbehorende ingrediënten. Naast het plaatsen van koffieautomaten en dergelijke bij diverse bedrijven, produceert men ook koffie. 14. Ten tijde van haar oprichting heeft [Z S.à.r.l.] , naast de hierboven genoemde aandelen, zogenoemde ‘preferred equity certificates’ (hierna: PEC’s) uitgegeven aan de aandeelhouders.Er zijn A-PEC’s uitgegeven voor een bedrag van € 49.000.001 en B-PEC’s voor een bedrag van € 636.338.750. Naar Luxemburgs civiel recht worden de PEC’s aangemerkt als vreemd vermogen.De rente verschuldigd ten aanzien van de A-PEC’s bedraagt 13% per jaar en de rente verschuldigd ten aanzien van de B-PEC’s bedraagt 15,156% per jaar. De looptijd van de PEC’s bedraagt 10 jaar (minus 2 werkdagen). De opbrengst van de A-PEC’s is als kapitaal in de onderliggende vennootschappen ingebracht en de opbrengst van de B-PEC’s is aangewend voor het verstrekken van geldleningen aan de onderliggende vennootschappen. 15. De PEC-voorwaarden bevatten een voorwaarde waardoor het verhaalsrecht van de PEC-houders op [Z S.à.r.l.] onder de PEC’s is beperkt tot het bedrag van de lening die [Z S.à.r.l.] heeft verstrekt aan eiseres. 16. [V Fund] en [A I Fund] houden gezamenlijk voor ongeveer € 401 miljoen aan A-PEC’s en B-PEC’s. Het resterende bedrag van circa € 284 miljoen wordt verstrekt door de co-investeerders, het management en [Bedrijf A] . 17. Ingevolge een op 7 augustus 2010 gesloten koopovereenkomst tussen [Bedrijf A] en [X I B.V.] , zijn de aandelen in [Q B.V.] op 15 oktober 2010 voor ongeveer € 433,3 miljoen geleverd aan [X I B.V.] . De aankoopprijs van de acquisitie is gebaseerd op 9,3 (multiple) maal de EBITDA (Earnings before interest taxes depreciation and amortisation; dat wil zeggen de geldstroom die de onderneming voortbrengt uit de operationele activiteiten). [Q B.V.] is, samen met haar daarvoor in aanmerking komende dochtermaatschappijen, gevoegd in de fiscale eenheid met eiseres als moedermaatschappij. 18. Met het oog op de overname van [Q B.V.] heeft [Z S.à.r.l.] een bedrag van € 43.000.000 gestort op de aandelen in eiseres en heeft eiseres voor een bedrag van € 634.855.232 aan geldleningen aangetrokken van [Z S.à.r.l.] (hierna: de aandeelhouderslening). De aandeelhouderslening is vastgelegd in een ‘Intercompany Loan Agreement 1’ van eiseres en [Z S.à.r.l.] van 14 oktober 2010 (hierna: de leningsovereenkomst). 19. De aandeelhouderslening-faciliteit bestaat blijkens de leningsovereenkomst uit 8 tranches van € 100 miljoen, elk geletterd A tot en met H. Deze tranches zijn onderling onderhevig aan een ‘ranking’ en achterstelling, waarbij tranche A voor B gaat, enzovoort. Per opgenomen tranche dient eiseres een ‘drawdown notice’ aan [Z S.à.r.l.] te verstrekken. Terugbetaling geschiedt uiterlijk na 10 jaar, of eerder op vrijwillige basis of op verzoek van [Z S.à.r.l.] . Ten aanzien van de opeisbaarheid bepaalt de leningsovereenkomst dat terugbetaling van de aandeelhouderslening dient plaats te vinden op verzoek van [Z S.à.r.l.] binnen 14 dagen nadat eiseres daarvan is verwittigd. De rente op de aandeelhouderslening bedraagt 15,216% per jaar. De rente dient te worden betaald op 31 maart van elk jaar tenzij eiseres besluit de betaling op te schorten. In dat geval zal de rente deel uitmaken van het rentedragende uitstaande saldo. Deze beslissing kan alleen door eiseres worden genomen. De rente op de aandeelhouderslening bedraagt in het onderhavige boekjaar € 45.256.000. Er zijn in de leningsovereenkomst geen zekerheden overeengekomen. De voorwaarden verbonden aan de aandeelhouderslening zijn blijkens de leningsovereenkomst onderworpen aan de voorwaarden van de zogenoemde Intercreditor Agreement. Bij eventuele inconsistentie tussen de voorwaarden uit de aandeelhouderslening en de Intercreditor Agreement, zal de Intercreditor Agreement prevaleren.De bedragen verschuldigd op basis van de leningsovereenkomst worden aangemerkt als zogenoemde ‘Subordinated Liabilities’ zoals gedefinieerd in de Intercreditor Agreement. 20. De Intercreditor Agreement is gesloten op 7 augustus 2010 en gewijzigd op 11 oktober 2010. Partijen bij de Intercreditor Agreement zijn onder meer het bankensyndicaat dat bij de financiering van de overname is betrokken, eiseres, [Z S.à.r.l.] en [X I B.V.] . In de Intercreditor Agreement is bepaald dat de rentebetaling op en de aflossing van de bankleningen te allen tijde en in alle situaties voorgaan op geldverstrekkingen binnen de groep waartoe eiseres behoort. Voorts zijn zekerheidsstellingen ten behoeve van de banken opgenomen. 21. Binnen de fiscale eenheid is het bedrag van € 43.000.000 door eiseres gestort op de aandelen [X I B.V.] en is het bedrag van € 634.855.232 doorgeleend aan [X I B.V.] . 22. [X I B.V.] heeft de door haar verkregen middelen aangewend i) ter verwerving van de aandelen in [Q B.V.] (circa € 433,3 miljoen) en ii) ter verstrekking van leningen aan [Q B.V.] (circa € 126 miljoen), [Bedrijf G] (circa € 26 miljoen) en [Bedrijf H] (circa € 88 miljoen). De geleende bedragen zijn gebruikt om bestaande schulden af te lossen. 23. Het bankensyndicaat heeft daarnaast aan [Bedrijf H] zogenoemde senior facilities verstrekt ten bedrage van € 640.000.000. De senior facilities zijn aangewend voor de aflossing van bestaande schulden. De voorwaarden voor deze financiering zijn opgenomen in de Senior Facilities Agreement. 24. In de Senior Facilities Agreement zijn bepalingen over aflossing, rente en zekerheden voor de financiering opgenomen. Voorts is als voorwaarde opgenomen dat minimaal 47,5% van de totale investering als ‘Original Equity Commitment’ moet worden ingebracht door [Bedrijf B] (blz. 32 van de Agreement). Achtergestelde leningen en aandeelhoudersleningen worden aangemerkt als Original Equity Commitment. In paragraaf 26 van de Senior Facilities Agreement zijn de zogenoemde Financial Convenants opgenomen. Hierin zijn ratio’s opgenomen waaraan eiseres moet blijven voldoen om te voorkomen dat de financiering door de banken wordt opgeëist. Het gaat onder andere om de leverage ratio (schuld ten opzichte van de EBITDA) en de interest coverage ratio (de EBITDA ten opzichte van interest). De aandeelhouderslening en de daarover berekende rentebedragen maken voor het bankenconsortium geen deel uit van de berekening van de ratio’s uit de Financial Convenants. In paragraaf 28.2 van de Senior Facilities Agreement is geregeld dat, indien niet voldaan wordt aan de ratio’s uit de Financial Convenants (hierna ook: het financieel convenant), de verplichting bestaat voor de aandeelhouders om binnen 15 werkdagen na de dag waarop de ‘Quarterly Financial Statements’ voor het betreffende kwartaal moeten worden verstrekt, eiseres te voorzien van extra financiële middelen. Het niet voldoen kan leiden tot het opeisen van de aandelen door het bankensyndicaat. 25. Voor het verkrijgen van de financiering ten behoeve van de acquisitie in 2010 is door [AB groep] een zogenoemde Bank Base Case opgesteld. In dit model uit 2010 presenteert [Bedrijf B] c.q. het management van [AB groep] aan de banken de prognoses van het geconsolideerde resultaat en van de cash flow. Het doel van deze prognoses is om te onderbouwen dat uit de verwachte resultaten en de cash flow van de komende jaren [AB groep] in staat is om de verplichtingen uit hoofde van de Senior Facilities Agreement na te komen. Uit de prognoses volgt dat [AB groep] in staat is om conform de leenvoorwaarden uiterlijk in het boekjaar 2017/2018 de bankschulden af te lossen. 26. Als gevolg van tegenvallende resultaten heeft de [X groep] de senior facilities uit 2010 heronderhandeld in 2012. In een Bank Plan 2012 zijn de prognoses overgelegd aan de banken ter verkrijging van de banklening in verband met de herfinanciering. 27. Vanaf 9 oktober 2014 is [AB groep] in handen van een bankensyndicaat dat de aandelen heeft opgeëist. Vanaf dat moment gaat de groep verder onder de naam [X] . Op 14 maart 2017 is een persbericht uitgebracht dat [X] samengaat met [Bedrijf L] , een Zwitserse branchegenoot. 28. Op 28 februari 2013 is verweerder een boekenonderzoek gestart naar de aftrekbaarheid van de rente op de aandeelhouderslening in het boekjaar 2010/2011. Het onderzoek is later uitgebreid met onderzoek naar de aftrekbaarheid van de rente op de aandeelhouderslening in de boekjaren 2011/2012 en 2012/2013. Nadat de controlewerkzaamheden grotendeels waren uitgevoerd heeft de Belastingdienst een notitie van 30 september 2014 opgemaakt met als doel om de daarin gepresenteerde feiten en omstandigheden af te stemmen met [adviseur] (de adviseur van [AB groep] ) en [AB groep] . In een notitie van [adviseur] van 11 april 2015 is een commentaar op de bespreeknotitie van 30 september 2014 opgenomen (aangeduid als ‘Comments’). Het boekenonderzoek heeft geresulteerd in een rapport van 10 december 2015, waarin - voor zover van belang - de volgende bevindingen staan vermeld (in het rapport is de aandeelhouderslening aangeduid als Shareholders loan of SHL; [AB groep] is aangeduid als ‘ [AB groep] ’, [Z S.à.r.l.] als ‘ [Z S.à.r.l.] ’, eiseres als ‘ [Y B.V.] ’ en [X I B.V.] als ‘ [Y I B.V.] ’): (…) [zie toelichting 2.1.2 hieronder; Hof ] 29. Eiseres heeft in haar aangifte Vpb 2010/2011 een belastbaar bedrag aangegeven ten bedrage van € 29.885.329 negatief. Verweerder heeft in de aanslag Vpb 2010/2011 de in de aangifte geclaimde aftrek van de rente op de aandeelhouderslening niet toegestaan. De rentecorrectie bedraagt voor het onderhavige boekjaar € 45.256.000. De aanslag Vpb 2010/2011 is aldus vastgesteld naar een belastbaar bedrag van € 15.370.671 en in bezwaar gehandhaafd. Met eiseres is overeengekomen dat de bezwaarschriften inzake de andere boekjaren worden aangehouden.” 2.1.2. Het citaat dat in onderdeel 28 in de uitspraak van de Rechtbank is opgenomen, is ingekort en verplaatst naar onderdeel 2.4 van deze uitspraak van het Hof en aangevuld met delen uit het controlerapport die niet in de uitspraak van de Rechtbank zijn opgenomen. Op deze wijze is in onderdeel 2.4 van deze uitspraak van het Hof een doorlopende tekst van het controlerapport opgenomen.Nu de hiervoor vermelde feiten door partijen op zichzelf niet zijn bestreden zal ook het Hof daarvan uitgaan. Het Hof vult de hiervoor vermelde feiten als volgt aan. 2.2.1. In een ‘Report to Board of Administration’ van [Pensioenfonds] van 22 april 2008 is onder meer het volgende vermeld: “SUBJECT: NOTIFICATION OF UP TO €14 MILLION IN [A] , L.P.(…) Discussion :Attached is an investment abstract for [A] , L.P. ( [A] ) prepared by [naam] , [Pensioenfonds] traditional alternative investment consultant. Background [Bedrijf B] was established in 1981 as the European venture capital arm of [naam] . In 1993, a management buy-out was completed under the name of [Bedrijf B] . [A] (the Fund) is targeted as an €11 billion fund. The General Partner (GP) has an extensive European deal network and has the longest established management team of any private equity group in Europe.(…)The GP has generated a successful track record in Pan-European strategy. The Board has allocated $60 million to four [Bedrijf B] European funds (…).[Bedrijf B] has invested $ 10.3 billion in 117 transactions since 1996. (…)Similar to its predecessor funds, [A] will invest in Pan-European (…) acquisitions (…).” 2.2.2. In een bij het ‘report’ van [Pensioenfonds] gevoegde notitie van [naam] is onder meer het volgende vermeld: “ [A] , L.P.Fund OfferingGeneral Partner: [Bedrijf B]Size: €11 billion(…)[Bedrijf B] (“ [Bedrijf B] ” or the “General Partner”) is seeking to raise €11 billion for [A] , L.P. (the “Fund”). The Fund is being formed to complete leveraged buyout investments in Western Europe across a diverse range of industries.(…)The Fund will represent the fifth in a series of investment vehicles raised by the General Partner that have also pursued a pan-European leveraged buyout strategy: (…).(…)BiographiesThe backgrounds of the senior most investment professionals are detailed below:[naam] (54), Chaiman has responsibility for all of the General Partner’s business operations. Mr. [naam] joined [Bedrijf B] in [datum] and became Managing Director in [datum] . (…)(…)[naam] (51), Managing Partner, joined [Bedrijf B] in London in [datum] . (…)(…)[naam] (51), Partner and Group Finance Director. Mr. [naam] joined [Bedrijf B] in [datum] (…).” 2.3. In het door de Inspecteur bij zijn tiendagenstuk voor het Gerechtshof Amsterdam overgelegde Jaarverslag 2010 van [Bedrijf C] is onder meer het volgende vermeld: “Highly Confidential and Trade Secret[B] (THE ‘FUND’) COMPRISING OF [A] (A) L.P.(…)AND[A] (E) L.P.(…)General Partner[Bedrijf C](…)Channel Islands Directors of the General Partner at date of approval of the financial statements(…)[naam](…)[naam][naam](…)REPORT OF THE GENERAL PARTNERThe General Partner, [Bedrijf C] presents its report and the audited combined financial statements of the Fund for the year ended 31st December 2010. The relationship between [A] (A) L.P., (…) and [A] (E) L.P. (the ‘Partnerships’) is explained in Note 1 ‘Organisation and business purpose.’(…)NOTES TO THE FINANCIAL STATEMENTSFOR THE YEAR ENDED 31ST DECEMBER 20101. Organisation and business purpose[B] (the “Fund”) is not a corporate entity and comprises of five Cayman Limited Partnerships (“the Partnerships”). 2.4. In het in onderdeel 28 van de uitspraak van de Rechtbank vermelde rapport van het boekenonderzoek van 10 december 2015 is onder meer het volgende vermeld: “ 1.1.3 Aangiften vennootschapsbelasting De fiscale eenheid [Y B.V.] dient met ingang van het korte boekjaar 2010/2011 de aangifte vennootschapsbelasting in voor de Nederlandse activiteiten van [AB groep] . De samenstelling van de fiscale eenheid is beschreven in paragraaf 1.6. De volgende belastbare winsten zijn aangegeven. (bedragen in €) 2010/2011 2011/2012 2012/2013 Binnenlandse operationele resultaten 23.725.000 40.902.000 32.200.000 Overige resultaten 3.879.841 -3.018.649 -1.209.893 Saldo rentebaten en –lasten excl. SHL -12.234.170 -12.411.000 -7.449.000 Rentelasten SHL -45.256.000 -96.616.000 -117.829.000 Belastbare winst -29.885.329 -71.143.649 -94.287.893 (…) 1.2. Acquisitie [AB groep] 15 oktober 2010 1.2.1. Strategie private equity algemeen [AB groep] was eigendom van de fondsen die werden geadviseerd door het private equity bedrijf [Bedrijf A] en wordt in 2010 verkocht aan de fondsen die geadviseerd worden door het private equity bedrijf [Bedrijf B] . Voordat in dit hoofdstuk de acquisitie wordt beschreven, is eerst getracht in algemene zin te beschrijven wat de strategie is van private equity bedrijven en hun fondsen. • Private equity bedrijven adviseren en managen fondsen waarin derde partijen bijeen zijn gebracht om investeringen te doen in ondernemingen, zoals [AB groep] , met als doel om door middel van uiteindelijke verkoop danwel beursnotering van deze ondernemingen een rendement voor de investeerders in de fondsen te behalen. Per fonds vinden meerdere investeringen plaats. Het rendement van een fonds wordt bepaald door het rendement van alle investeringen van dat fonds. De looptijd van een individuele investering is in het algemeen 5 tot 10 jaar. • De financiële middelen van de fondsen zijn afkomstig van investeerders zoals institutionele beleggers, etc. en managers/aandeelhouders van het private equity bedrijf. • Institutionele beleggers zijn bereid om een deel van hun beleggingsportefeuilles te investeren in private equity fondsen zoals de fondsen die worden geadviseerd en gemanaged door [Bedrijf B] . Zij zijn hiertoe bereid omdat gebleken is dat deze bedrijven in staat zijn om relatief hoge return on investments te realiseren voor hun investeerders en omdat het past binnen de investeringsstrategie van deze institutionele beleggers. • Bij het bepalen van de koopsom van een onderneming zullen private equity bedrijven vaak een multiple keer de EBITDA gebruiken. In het geval van [AB groep] was de multiple 9,3. De multiple is voornamelijk afhankelijk van externe factoren als economische ontwikkelingen, branchekenmerken, rentestanden, etc. en van onderhandelingen tussen kopende en verkopende partijen. • De financiering van de koopsom geschiedt door het aantrekken van nieuwe externe financieringen en door vermogen dat via de private equity fondsen wordt ingebracht. • Gedurende de bezitsperiode tracht een private equity bedrijf onder andere de EBITDA te optimaliseren door enerzijds de gekochte onderneming te sturen op het optimaliseren van de EBITDA (in plaats van bijvoorbeeld op winst na belastingen of EBIT) en anderzijds door middel [van] externe acquisities. Externe acquisities vergroten direct de EBITDA, omdat de kosten van financiering van de acquisitie en de amortisatie van goodwill niet in mindering komen op de gekochte EBITDA. • Het management van de gekochte onderneming wordt vaak een aandelenbelang in de onderneming aangeboden, zodat het management van de onderneming ook een incentive heeft om actief deel te nemen aan de waardecreatie van de onderneming. Het management dient hiervoor een investering te doen waardoor deze ook daadwerkelijk risico lopen over de investering. • Bij verkoop van de onderneming bestaat de koopsom weer uit een multiple keer de EBITDA, tenzij er bijvoorbeeld sprake is van een beursnotering. Uit de verkoopsom dienen in eerste instantie de resterende externe leningen te worden afgelost. • Het rendement uit de investering in een onderneming is afhankelijk van de verschillen tussen de multiple van aankoop en verkoop, de EBITDA bij aankoop en verkoop en de hoogte van de af te lossen externe financiering. • Het rendement dat resteert na aflossing van de externe leningen vloeit terug naar de private equity fondsen en de participerende managers, hetzij in de vorm van betalingen op de SHL hetzij in de vorm van uitkeringen op aandelen. Hierbij geldt in zijn algemeenheid dat hoe lager de bij verkoop resterende externe leningen zijn hoe meer er terug kan vloeien naar de fondsen en de participeren[de] managers. • Via een watervalberekening wordt het rendement door het private equity bedrijf verdeeld over de verschillende investeerders en participerende managers. De investeerders ontvangen uit dit rendement in eerste instantie de inleg terug en vervolgens een eerste rendement over deze inleg berekend op basis van een hurdle rate. Het daarna resterende rendement wordt via verdeelsleutels verdeeld over alle investeerders en participerende managers. In het vervolg van deze notitie zullen alle partijen die investeren in [AB groep] via de fondsen, die worden geadviseerd en gemanaged door [Bedrijf B] , worden aangeduid met investeerders. Voor de samenstelling van deze groep wordt verwezen naar paragraaf 1.5. 1.2.2. Positie van de investeerders De financiële middelen waarover private equity bedrijven beschikken om te investeren in bedrijven als [AB groep] zijn voornamelijk afkomstig van externe investeerders.Een relatief beperkt deel wordt ingebracht door managers. (…) Voor het vervolg van dit rapport is het relevant om meer inzicht te verkrijgen in de positie van een individuele investeerder. Hierna volgt de beschrijving van de positie van één van de investeerders die meedeelt in het rendement van de investering in [AB groep] . Het betreft [Pensioenfonds] , een pensioenfonds van de stad [stad] . De informatie is afkomstig uit een Board Report van [datum] van [Pensioenfonds] waarin de aanbeveling om USD [bedrag] . te investeren in [A] L.P. is opgenomen. (vindplaats: [website 1] , zie bijlage 2) [Pensioenfonds] staat voor de keuze om USD [bedrag] . te investeren in een fonds van [Bedrijf B] , nl. [A] L.P. Uit de informatie volgt dat [Pensioenfonds] zich laat informeren door consultants van [naam] . [Bedrijf B] zoekt investeerders voor [A] L.P.om een kapitaal van € 11 mld. te verzamelen. Met dit kapitaal zal het fonds leveraged buyout investments tot stand brengen. Men beoogt met dit fonds 20 tot 30 investeringen te kunnen doen met een vermogensbeslag van elk tussen € 250 en € 600 mln. Het fonds van [Bedrijf B] zal in beginsel een termijn van 10 jaar kennen. De minimum inleg bedraagt in beginsel € 20 mln. De General Partner [Bedrijf B] zal zich voor 15 procent van de totale inleg committeren aan het fonds. De management fee bedraagt gedurende de investeringsperiode 1,5 procent van de uitstaande investeringen. Het resultaat (“ Distribution of Profits and Losses ”) van het fonds is afhankelijk van het rendement op alle investeringen van het fonds. Dit resultaat zal als volgt worden verdeeld: - Iedere Limited partner/investeerder[ s ] ontvangt 100 procent van het resultaat tot aan het maximum van de inleg plus een betaling van het preferred return van 8 procent op de inleg; - vervolgens ontvangt de General Partner het gehele dan resterende rendement tot maximaal het geïnvesteerde bedrag en - vervolgens wordt het gehele dan resterende rendement voor 80 procent toegerekend aan de limited partners/investeerders en voor 20 procent aan de General Partner De investeringen van Limited partners zoals [Pensioenfonds] in het fonds van [Bedrijf B] vormen beleggingen als onderdeel van een totale beleggingsportefeuille. Deze investeringen hebben geen enkel kenmerk van een lening, zoals terugbetalingsverplichting, periodieke rentebetalingen, zekerheden, verhaalbaarheid, etc. 1.2.3. Overname [AB groep] Op [datum] 2010 koopt [Bedrijf B] [AB groep] via de overnameholding [Y I B.V.] Aan de transactie ligt ten grondslag de Agreement for the sale and purchase of the share capital of [Q B.V.] d.d. [datum] 2010. Voorafgaand aan de overname meldt [Bedrijf B] S.A. op 7 september 2010 bij de Europese Commissie de voorgenomen overname van [AB groep] waardoor de volledige zeggenschap (“control”) in de onderneming wordt verkregen. [Bedrijf B] S.A. is de Luxemburgse topholding van [Bedrijf B] . In de melding wordt verwezen naar de sale and purchase agreement van 7 augustus 2010. De overname zal geschieden via de fondsen die gezamenlijk worden aangeduid als [Bedrijf B] Fund V en [Bedrijf B] [A I Fund] . In de melding is toegelicht dat volgens de shareholders agreement [AB groep] bestuurd zal worden door een board of directors die altijd voor een meerderheid zal bestaan uit directeuren van of gerelateerd aan [Bedrijf B] . Tevens hebben de [Bedrijf B] fondsen als aandeelhouders bepaalde vetorechten. Als gevolg van de meerderheid in de directie en de vetorechten hebben [Bedrijf B] Fund V en [Bedrijf B] [A I Fund] de volledige zeggenschap over [AB groep] . Op [datum] 2010 verklaart de Europese Commissie geen bezwaar te hebben tegen de overname. Vervolgens koopt op [datum] 2010 [Y I B.V.] de aandelen [Q B.V.] van de fondsen die werden geadviseerd en gemanaged door het Britse private equity huis [Bedrijf A] en verkrijgt het daarmee [AB groep] . Uit het document ‘ [AB] Acquisition’ ontvangen van [adviseur] op 6 juni 2013 volgt: “ [Bedrijf B] acquired [AB] in [datum] 2010 at a valuation of €1,270m, equivalent to 9.3x EBITDA. Including transaction costs the total required funding for the acquisition was €1,326m.” Tijdens het onderzoek is gevraagd naar de prognoses en scenario’s die [Bedrijf B] heeft gehanteerd tijdens het acquisitieproces voor het bepalen van de waarde van de aandelen [Q B.V.] en de biedingen daarop (…). Tot en met de afronding van het onderzoek is (…) geen informatie verstrekt over de prognoses en scenario’s die [Bedrijf B] heeft gehanteerd tijdens het acquisitieproces voor het bepalen van de waarde van de aandelen [Q B.V.] en de biedingen daarop inclusief de daarbij gehanteerde vermogenskosten. 1.3. Financiering acquisitie [AB groep] (…) 1.3.2. Adviesaanvraag ondernemingsraad (…) Uit de stukken omtrent de adviesaanvraag aan de ondernemingsraad volgt dat de totale financiering bestaat uit “bedragen die geleend worden onder de Nieuwe Kredietfaciliteiten en het nieuwe door [Bedrijf B] fondsen verschafte aandelenvermogen.” De adviesaanvraag blijft beperkt tot de herfinanciering van de voor overname bestaande kredietfaciliteiten door de nieuwe externe financiering/ Nieuwe Kredietfaciliteiten van € 640 mln. Het management vraagt aan de OR geen advies omtrent “het nieuwe door [Bedrijf B] fondsen verschafte aandelenvermogen.” In de Comments van 11 april 2015 is de volgende aanvulling op deze alinea opgenomen: “Voor de volledigheid wordt opgemerkt dat op basis van artikel 25, lid 3 van de Wet op de Ondernemingsraad de ondernemer (i.e. management) een overzicht dient te verstrekken van de beweegredenen voor het besluit, alsmede (…) van de gevolgen die het besluit heeft voor de in de onderneming werkzame personen en de naar aanleiding daarvan voorgenomen maatregelen. Er bestaat derhalve geen wettelijke verplichting om advies te vragen aan de OR inzake het door [Bedrijf B] fondsen verschafte aandelenvermogen dan wel aandeelhoudersleningen.” (…) In de adviesaanvraag zijn onder andere de volgende gevolgen van de herfinanciering opgesomd: 5.3 Het management is ervan overtuigd dat de Nieuwe Kredietfaciliteiten aantrekkelijk zijn voor de [AB groep] omdat: • de totale schuldenlast van de Groep afneemt; • de herfinanciering leidt tot een verlenging van de looptijd van de kredietfaciliteiten van de [AB groep] (van 2012/ 2013 tot 2016/ 2017), waarmee enig herfinanciering[s]risico voor de nabije toekomst is weggenomen; • er meer flexibiliteit bestaat onder de nieuwe financiële convenanten dan onder de huidige; • de Werkkapitaal Faciliteit en de Overname Faciliteit zullen toenemen, wat [AB groep] meer mogelijkheden geeft om te groeien. Met name relevant is de opmerking dat de totale schuldenlast van de Groep afneemt. Deze conclusie kan niet worden getrokken indien de SHL als onderdeel van de totale schuldenlast worden aangemerkt. In het verslag van de bespreking van de adviesaanvraag d.d. 9 augustus 2010 is het volgende opgenomen: Adviesaanvraag inhoudelijk (…) De herfinanciering is eigenlijk een technisch verhaal. Men stopt geld in een bedrijf en trekken geld uit banken. DW is op dit moment bezig met acquisitie. Verder wordt niet uitgesloten dat [Bedrijf B] in één keer een groot bedrijf koopt, waardoor we meer flexibel worden. Gevolgen: de verwachting is groei te realiseren, wat bij normale omstandigheden positieve gevolgen heeft. We moeten het zo omschrijven. (…) Op 13 augustus 2010 volgt een positief advies van de ondernemingsraad bij de adviesaanvraag. Conclusie In de correspondentie met de Ondernemingsraad over de adviesaanvraag bij de nieuwe kredietfaciliteiten wordt onderscheid gemaakt tussen externe financieringen in de vorm van nieuwe kredietfaciliteiten en door [Bedrijf B] fondsen te verschaffen aandelenvermogen. De SHL wordt nergens (noch in de opsomming van “De Nieuwe Kredietfaciliteiten” noch elders) afzonderlijk genoemd en zal derhalve in deze tweedeling behoren tot de categorie aandelenvermogen. Daarnaast wordt in de adviesaanvraag geconcludeerd dat de schuldenlast van de groep afneemt door de nieuwe financiering. Deze conclusie kan alleen worden getrokken als de SHL niet gerekend wordt tot de schuldenlast van de groep. (…) 1.3.4. Senior Facilities Agreement € 640.000.000 (…) Uit (…) de Senior Facilities Agreement volgt dat minimaal 47,5 procent van de totale investering als Original Equity Commitment moet worden ingebracht door [Bedrijf B] . Achtergestelde leningen, aandeelhoudersleningen, etc. worden ook aangemerkt als Original Equity Commitment. Door deze eis vermindert de bank het risico van de eigen financiering, omdat de onderneming gedwongen wordt het eerste substantiële verlies zelf te dragen.(…) 1.3.4.4. Bank Base Case 2010 Prognoses en headroom(…) Van belang is te onderkennen dat normaal gesproken de prognoses van het management optimistischer zijn dan de uitgangspunten die banken hanteren. Het verschil betreft de headroom, vrij vertaald de veiligheidsmarge die banken hanteren ten opzichte van bijvoorbeeld prognoses van ondernemingen. Door het hanteren van een headroom probeert een bank te voorkomen dat het risico’s loopt op uitstaande financieringen die zijn afgesloten op grond van mogelijk te optimistische prognoses. (…) Uit de gegevens van Bank Base Case 2010 kan (…) worden herleid dat (…) voor de financiering uit 2010 een headroom van 20-25 procent (…) door de bank is gehanteerd.(…) Prognose cash flow Uit de Bank Base Case 2010 volgt dat [AB groep] verwacht dat in de periode 2010-2019 de jaarlijkse omzet zal groeien van € 596,1 mln. naar € 880,2 mln. Tevens verwacht men dat de jaarlijkse EBITDA in deze periode toeneemt van € 140,5 mln. naar € 234,5 mln. en de cash flow before acquisitions van € 60,5 mln. naar € 164,1 mln. Uit deze prognose volgt dan dat [AB groep] met de cash flows die zij hebben geprognosticeerd tot en met het boekjaar 2017/2018 voldoende cash flow heeft om tot en met dat boekjaar de rente op de bankleningen te kunnen voldoen en de bankleningen af te kunnen lossen. Na de aflossingen is er per 31 maart 2018 € 6 mln. aan kassaldo beschikbaar (…). In het boekjaar 2018/2019, het laatste jaar in de Bank Base Case 2010, is de verwachting dat in dat jaar € 151,7 mln. cash zal worden gegenereerd, waarna het beschikbare kassaldo op 31 maart 2019 € 157,7 mln. zal zijn. Op dat moment zijn volgens de prognoses de bankschulden volledig afgelost en is er nog niets betaald op de SHL, die op 31 maart 2019 is opgelopen tot ruim € 2 mld.(…) Conclusie Bank Base Case 2010 De prognoses uit Bank Base Case 2010 zijn optimistisch. Reeds in 2010 is duidelijk dat groei gefinancierd zal worden met extra bankleningen (Overname Faciliteit beschikbaar van € 300 mln.). De financiële ratio’s van de banken zijn vastgesteld met het in acht nemen van een headroom van ongeveer 25 procent ten opzichte van de prognoses. De eerste financiële verantwoordingen bewijzen dat de prognoses niet gehaald zijn. (…) (…)In de Comments van 11 april 2015 is de volgende opmerking opgenomen bij de conclusie uit de bespreeknotitie van 30 september 2014: “(…) Wij begrijpen niet waarom de prognoses (ten tijde van het verstrekken van de financiering aan de [AB groep] ) geen betrouwbare onderbouwing zijn voor de betalingscapaciteit van de [AB groep] en de mogelijkheden om op enig moment aan betalingen op de SHL toe te komen.” De opmerking in de Comments is begrijpelijk ten aanzien van de positie van de externe kredietverstrekkers. Deze hebben mede op basis van de cash flow prognoses in Bank Base Case 2010 en de daarbij gehanteerde headroom hun risicoafweging gemaakt en besloten om de Senior Facilities Agreement af te sluiten. De opmerking is niet begrijpelijk vanuit de positie van de uitlenende en inlenende partijen van de SHL. Beoordeeld vanuit de positie van de kredietverstrekkers van de SHL is de feitelijke constatering dat de cash flows uit de Bank Base Case 2010 geen enkele zekerheid of perspectief bieden. Namelijk [AB groep] zal niet in staat zijn op contractuele vervaldatum in 2020 (…) ook maar een deel van de hoofdsom van de SHL van€ 634.855.232 vermeerderd met de bijgeschreven rente van 15,216 procent over de uitstaande schuld per jaar terug te betalen. Daarnaast is het risico voor een geldverstrekker van de SHL nog groter vanwege de vele bepalingen gericht op de achterstelling ten opzichte van de bankleningen. De enige reële optie voor de geldverstrekkers van de SHL om een deel van de uitstaande vordering te kunnen innen is de verkoop van (een deel van) de [AB groep] . (…) Ten tijde van het aangaan van de verplichting is het voor de inlenende [AB groep] op basis van Bank Base Case 2010 duidelijk dat niet aan de contractuele verplichtingen van de SHL in 2020 kan worden voldaan. 1.3.5. Shareholders loan € 634.855.232 1.3.5.1. Leenvoorwaarden SHL Naast de bankfinanciering van € 640 mln, brengen [Bedrijf B] en managers het overige deel van het benodigde kapitaal in voorafgaand aan de a[c]quisitie. Deze investering bedraagt € 686.338.750 en bereikt [AB groep] via een structuur van fondsen, limited partnerships en een Luxemburgse vennootschap [Z S.à.r.l.] (zie de paragrafen 1.4. en 1.5.). Na verrekening van de equity fees van € 7 mln, en extra liquide middelen van ongeveer € 1,5 mln. in [Z S.à.r.l.] rest voor de [AB groep] een beschikbaar totaalbedrag van € 677.857.643. Dit bedrag wordt vervolgens door diverse vennootschap[p]en in de [AB groep] aangewend (zie paragraaf 1.5. en verder de beschrijving van de verschillende vennootschappen). Het totaalbedrag van € 677.857.643 wordt door aandeelhouder [Z S.à.r.l.] gedeeltelijk gestort als kapitaal in [Y B.V.] (€ 43.000.000) en gedeeltelijk geleend aan [Y B.V.] (€ 634.857.643) in de vorm van een SHL. Tijdens het onderzoek is gevraagd naar de redenen van de verdeling van de totale financiering van € 677.857.643 in kapitaal en in de SHL. In de mail van 10 april 2014 van de adviseurs van [adviseur] is het volgende antwoord op deze vraag opgenomen: “Shareholder debt is used to create optimal flexibility in respect of future cash repatriation and re-financing scenarios. Cash repatriation or re-financing of shareholder debt are not restricted by capital protection rules, so that cash trapped as a result of the distributable reserves position of the group can be limited or even avoided. Further, the shareholder debt provides for an attractive fixed rate on invested funds for the institutional investors In the [Bedrijf B] funds. Taking this and the flexibility into account resulted in the desire to maximum leverage the group that ultimately resulted in €43m equity and €685m shareholder debt.” Uit het antwoord volgt dat de verdeling van de totale investering in kapitaal en SHL tot stand is gekomen vanwege de belangen van de investeerders in de [Bedrijf B] -fondsen, namelijk het creëren van een optimale flexibiliteit met het oog op het repatriëren van de toekomstige liquide middelen. Uit het antwoord volgt niet dat rekening is gehouden met de zakelijke belangen van de inlenende [AB groep] , zoals een gezonde vermogenspositie, winststreven (na rentelasten) en continuïteit van de onderneming. In de Comments van 11 april 2015 is deze constatering genuanceerd door te wijzen op het feit dat de SHL “is vormgegeven als bullet loan met en PIK rente.” Hiermee wordt bedoeld dat betalingen uit hoofde van de SHL eerst zullen plaatsvinden op vervaldatum of bij eerdere terugbetaling van de SHL. Aan de SHL liggen de leenvoorwaarden uit de overeenkomst (Intercompany Loan Agreement 1) van 14 oktober 2010 ten grondslag. Het betreft een overeenkomst tussen aandeelhouder [Z S.à.r.l.] en deelneming [Y B.V.] Op het niveau van de fiscale eenheid is dit de overeenkomst op grond waarvan rentelasten in mindering worden gebracht van de fiscale winst. (…) In de voorwaarden van de SHL is opgenomen dat [Z S.à.r.l.] de financiële middelen uit de door haar uitgegeven preferred equity certificates beschikbaar wenst te stellen aan [Y B.V.] met als doel deze vervolgens beschikbaar te stellen aan [Y I B.V.] in verband met de overname van de [AB groep] . Tevens is als uitgangspunt vastgesteld dat beide partijen gehouden zijn aan de voorwaarden van de lntercreditor Agreement. (…). De SHL-overeenkomst is 8 pagina’s groot. De belangrijkste contractuele voorwaarden zijn: 1. De hoofdsom bedraagt € 634.855.232; 2. Alle bedragen die verschuldigd zijn op grond van de voorwaarden betreffen Subordinated Liabilities, zoals gedefinieerd in de Intercreditor Agreement, hetgeen betekent dat deze bedragen zijn achtergesteld ten opzichte van de banklening en dat de SHL en de rentelasten niet meewegen in de ratio’s van het financieel convenant; 3. De hoofdsom wordt op 14 oktober 2010 beschikbaar gesteld; 4. De verschuldigde rente wordt berekend op 15,216 procent op jaarbasis; 5. De rente dient te worden betaald op 31 maart van elk jaar tenzij de lener besluit de rente niet te betalen. In dat geval zal de niet betaalde rente deel uitmaken van het rentedragende uitstaande saldo. Deze beslissing kan alleen door de lener worden genomen; 6. Terugbetaling van de SHL geschiedt uiterlijk na 10 jaar, of eerder op vrijwillige basis of op verzoek van de geldverstrekker; 7. Ten aanzien van de opeisbaarheid vermeldt de leenovereenkomst dat terugbetaling van de lening dient plaats te vinden op verzoek van de geldverstrekker binnen 14 dagen nadat de schuldenaar daarvan is verwittigd; 8. De SHL-faciliteit bestaat uit 8 tranches van € 100 mln, elk geletterd A tot en met H. Deze tranches zijn onderling onderhevig aan een ranking en achterstelling, waarbij tranche A gaat voor B, etc.; 9. De SHL-voorwaarden zijn onderworpen aan de voorwaarden uit de Intercreditor Agreement. Bij eventuele inconsistentie tussen de SHL-voorwaarden en de Intercreditor Agreement zal de Intercreditor Agreement prevaleren. De voorwaarden bevatten geen bepalingen ten aanzien zekerheidstellingen, e.d. anders dan de onderworpenheid aan de Intercreditor Agreement. In de Intercreditor Agreement is de zekerheidstelling in detail bepaald. Hieruit volgt dat er geen enkele zekerheidstelling overeen is gekomen ten aanzien van de SHL. Het bedrag van de hoofdsom in de leenvoorwaarden (€ 634.855.232) wijkt af van het bedrag uit de administratie (€ 634.857.643). Dit verschil is niet verder uitgezocht. 1.3.5.2. Positie van de SHL Tijdens het onderzoek is getracht om meer inzicht te krijgen in de economische realiteit van de SHL. De reden is de grote invloed van de hoofdsom en de omvangrijke rentelasten van de SHL op het vermogen en resultaat van [AB groep] en uiteindelijk op de fiscale vermogens en winsten van fiscale eenheid [Y B.V.] Via de volgende elementen en invalshoeken worden de verschillende aspecten van de SHL beschreven: A. Bullet loan B. Doel investering C. Terugbetalingsverplichting D. Opeisbaarheid E. Rentepercentage F. Prognoses en verkoopscenario op basis van Bank Base Case 2010 G. Invloed op vermogen en resultaat [AB groep] H. Cash events en verkoopscenario’s I. Financiële ratio’s J. Positie van de inlener K. Positie van de geldverstrekker A. Bullet loan De SHL is een Bullet loan, hetgeen betekent dat de terugbetaling van de hoofdsom en soms ook de rente op de lening eerst plaats dient te vinden aan het einde van de looptijd van de lening. In het geval van de SHL betreft het zowel de hoofdsom als de rente. De totale contractuele betalingsverplichting van de SHL bedraagt in oktober 2020 ruim € 2,6 mld. (zie hierna). In de brief van 11 april 2013 is gevraagd: “De prognoses waaruit kan worden afgeleid dat er voldoende capaciteit is om de aflossing van de hoofdsom en bijgeschreven rente van de aandeelhouderslening te kunnen betalen over 10 jaar. De heer [adviseur] verwijst naar de Bank Base Case waaruit dit zou blijken. Uit de Bank Base Case volgt deze informatie niet. Graag ontvang ik alsnog deze prognoses.” Uiteindelijk volgt tijdens de bespreking op 6 februari 2014 het antwoord op de vraag. Dit antwoord is in de mail van 7 februari 2014 door de adviseurs van [adviseur] als volgt bevestigd: “In de brief van 11 april 2013 wordt gevraagd naar de prognoses waaruit kan worden afgeleid dat er voldoende capaciteit is om de aflossing van de hoofdsom en bijgeschreven rente van de aandeelhouderslening te kunnen betalen over 10 jaar. Wij hebben aangegeven dat de aandeelhouderslening een bullet loan betreft en het dus niet de bedoeling is dat tussentijds wordt afgelost op de lening uit de lopende cash flows. De terugbetaling van de lening is afhankelijk van een zogenaamd “cash event” (i.e. een herfinanciering dan wel een verkoop van de [AB groep] ).” Uit dit antwoord volgt dat bij het verstrekken van de financiering in de vorm van de SHL al vaststaat dat de hoofdsom van de SHL en de verschuldigde rente voldaan zullen worden bij een “cash event” waarbij herfinanciering en verkoop van [AB groep] als events worden genoemd. Door het ontbreken van herfinancieringen van de SHL en pogingen daartoe is het enige realistische event de verkoop van de onderneming of een deel daarvan. Gegeven het feit dat de aflossing van de lening op einddatum niet voorzienbaar is (men wil deze helemaal niet tot 2020 aanhouden), dat herfinanciering niet te verwachten is, lijkt de conclusie gerechtvaardigd dat de verplichtingen uit hoofde van de SHL voldaan moeten worden uit de verkoopopbrengst van [AB groep] . De hoogte van de verkoopopbrengst bepaalt in welke mate aan de verplichtingen uit hoofde van de SHL kan worden voldaan. Het onderwerp ‘cash events’ wordt in het vervolg van deze paragraaf verder beschreven. In de Comments van 11 april 2015 wordt het volgende gesteld over de afwezigheid van herfinanciering van de SHL: “Het vorenstaande is onjuist. Het feit dat in de periode oktober 2010 - maart 2013 geen herfinanciering heeft plaatsgevonden sluit niet uit dat er geen herfinanciering op een later tijdstip kan plaatsvinden waarbij de SHL geheel of gedeeltelijk kan worden terugbetaald. Daarnaast kan er ook gekozen worden voor verkoop van zelfstandige bedrijfsonderdelen waarbij de verkoopopbrengst wordt aangewend voor gedeeltelijke aflossing van de SHL.” (…) Conclusie De SHL is contractueel vormgegeven als een bullet loan, hetgeen betekent dat geen tussentijdse betalingen van rente en aflossingen plaatsvinden. Contractueel is de totale verplichting van ruim € 2,6 mld. verschuldigd op vervaldatum in 2020. Eerdere betaling van de SHL dient plaats te vinden bij bepaalde cash events. In casu betekent dit dat de SHL inclusief de verschuldigde rente, voor zover mogelijk, wordt voldaan uit de toekomstige verkoopopbrengst van [AB groep] . Er zijn geen andere realistische scenario’s denkbaar waaruit volgt dat de SHL inclusief bijgeschreven rente bij enig ander “cash event” kan worden voldaan. Zoals eerder bij Bank Base Case 2010 is beschreven en ook hierna nog aan de orde zal komen, is betaling van de contractuele verplichting uit hoofde van de SHL niet mogelijk zonder dat hiervoor de verkoopopbrengst van de onderneming wordt aangewend[.] B. Doel investering Zoals beschreven in paragraaf 1.2.1. heeft private equity bedrijf [Bedrijf B] (…) voornamelijk tot doel om een zo hoog mogelijk return on investment te realiseren voor de investeerders in de [Bedrijf B] fondsen. Het rendement op de investering in [AB groep] bestaat uit het verschil tussen de investering bij aankoop van de onderneming en de opbrengst bij de na 5 jaar beoogde verkoop van de onderneming. De investering bij aankoop bedraagt € 677.857.643 (na aftrek van fees e.d. op niveau [Z S.à.r.l.] ). De opbrengst bij verkoop bestaat uit de verkoopopbrengst van [AB groep] verminderd met de aflossing van de op dat moment resterende bankschulden. Het restant is de opbrengst die terugvloeit naar de investeerders. Het verschil tussen deze opbrengst bij verkoop en de aanvankelijke investering bepaalt voornamelijk het rendement voor de investeerders op de investeringen in [AB groep] . Via de overeenkomst van de SHL wordt een groot deel (€ 634 mln.) van de totale investering (€ 678 mln.) juridisch vormgegeven als lening. Het presenteren van dit deel van de investering als lening in plaats van eigen vermogen heeft geen enkel gevolg voor het rendement op de investering in [AB groep] voor de investeerders van de [Bedrijf B] -fondsen. Er is geen enkele contractuele voorwaarde van de SHL die dit rendement van de investeerders van de [Bedrijf B] -fondsen beïnvloedt. In de berekening van de winstuitkering aan de investeerders, zie de beschrijving van [Pensioenfonds] in paragraaf 1.2.2., is de SHL niet relevant. De investeerders ontvangen in eerste instantie uit het totale rendement van een investering het geïnvesteerd bedrag terug verhoogd met een eerste rendement van 8 procent. Daarna deelt de investeerder voor 80 procent mee in de extra winst die is behaald. De SHL en de hoogte van de rente van de SHL beïnvloeden dit rendement niet. De enige uitzondering hierop vormt de contractuele verschuldigde rente van de SHL. Door de rente in aftrek te brengen van de fiscale winst wordt het rendement op de investering in [AB groep] dientengevolge als volgt verhoogd. Deze rentelasten zijn in aftrek gebracht van de fiscale winst waardoor de te betalen vennootschapsbelasting tot nihil wordt teruggebracht. (…) Conclusie Het doel van [Bedrijf B] is voornamelijk het behalen van een zo hoog mogelijk rendement op investeringen in ondernemingen ten behoeve van de investeerders. Door via fondsen te investeren in vermogens van ondernemingen en door vervolgens via private equitybedrijven daadwerkelijk invloed uit te oefenen op de aansturing van die ondernemingen lopen de investeerders in beginsel grotere risico’s dan in andere beleggingen uit de totale beleggingsportefeuille. Vanwege de mix in deze portefeuilles is hiervoor bewust gekozen. Via de goede reputaties van private equity bedrijven als [Bedrijf B] en de meerdere investeringen per fonds wordt het ondernemersrisico beheersbaar voor de investeerders. Voor het uiteindelijke rendement op de investering in [AB groep] is het onderscheid van het geïnvesteerde bedrag van € 677.857.643 in kapitaal (€ 43.000.000) en in SHL (€ 634.857.643) niet relevant. De enige relevantie van dit onderscheid betreft het in mindering brengen van de rentelasten van de SHL op de fiscale winst waardoor geen vennootschapsbelasting wordt betaald. Deze besparing van belastingbetaling leidt er toe dat er meer geld beschikbaar is om de externe bankschulden af te lossen of minder aan te spreken. In beginsel heeft dit een positief effect op het uiteindelijke rendement op de investering in [AB groep] . In de Comments van 11 april 2015 is hierover opgenomen: “Zoals eerder uiteengezet in onze e[-]mail van 7 februari 2014 is de verhouding eigen vermogen / vreemd vermogen gekozen om flexibiliteit te creëren ten aanzien van de repatriëring van financiële middelen naar de aandeelhouders. De terugbetaling van de aandeelhouderslening is niet onderworpen aan kapitaalbeschermingsmaatregelen. Daarnaast biedt de rente op de aandeelhouderslening een aardig vast rendement voor de investeerders in de [Bedrijf B] fondsen.” Deze opmerking is niet helemaal begrijpelijk. Voor zover bekend bestaan er geen kapitaalbeschermingsmaatregelen die betalingen uit hoofde van kapitaalbelangen in [Y B.V.] daadwerkelijk bemoeilijken ten opzichte van betalingen uit hoofde van de SHL. Indien de repatriëring van de gehele verkoopopbrengst plaats dient te vinden als dividend, terugbetaling kapitaal, etc. dan bestaan er voor de uitkerende vennootschap geen reële belemmeringen als gevolg van kapitaalbeschermingsmaatregelen. Mochten er dan toch formele belemmeringen bestaan op dit punt, dan wegen die zeker niet op tegen de kosten van de SHL voor de inlenende partij, namelijk een rentelasten berekend met 15,216 procent per jaar. (…) C. Terugbetalingsverplichting In de voorwaarden van de SHL (artikel 5) is een terugbetalingsverplichting opgenomen. De looptijd van de SHL is 10 jaar, waarna de SHL moet worden terugbetaald. Verder is de lening eerder opeisbaar op verzoek van de geldverstrekker [Z S.à.r.l.] Echter, alle bepalingen uit artikel 5 zijn onderworpen aan de bepalingen uit de Intercreditor Agreement. Het gevolg hiervan is dat geen enkele terugbetaling afdwingbaar is en zal plaatsvinden voordat de bankleningen zijn afgelost. De facto betekent dit dat de contractuele terugbetalingsverplichting van de SHL geen enkele betekenis heeft. De beoogde periode van het in bezit houden van [AB groep] is ongeveer 5 jaar (zie de info uit par. 1.3.2.). Het is vrijwel uitgesloten dat [AB groep] door [Bedrijf B] eerst wordt verkocht nadat de gehele banklening is afgelost of na de contractuele looptijd van de SHL van 10 jaar. Gedurende de bezitsperiode van [AB groep] heeft de contractuele terugbetalingsverplichting hierdoor geen realistische betekenis. Hoewel het onwaarschijnlijk is, is het theoretisch mogelijk dat [AB groep] , niet verkocht wordt binnen 10 jaar. Ook in dat geval zal de terugbetalingsverplichting van de SHL niet relevant zijn. Op basis van de prognoses uit Bank Plan 2012 volgt dat op vervaldatum in oktober 2020 de banklening niet geheel is afgelost waardoor de beperkingen uit de Intercreditor Agreement nog steeds van kracht zullen zijn. Verder zal aandeelhouder [Z S.à.r.l.] in de hoedanigheid van geldverstrekker niet de dan uitstaande SHL van ruim € 2,6 mld. kunnen onttrekken aan [AB groep] wegens gebrek aan financiële middelen hiervoor bij [AB groep] , zie berekeningen hierna. Indien de onderneming [AB groep] volgens plan wordt verkocht dan resteert een restschuld uit hoofde van de SHL, zie berekeningen hierna. Deze restschuld kan wegens het ontbreken van cash genererende activiteiten bij de fiscale eenheid [Y B.V.] niet meer worden voldaan. (…) In de Comments van 11 april 2015 is hierover opgenomen: “Zoals uiteengezet heeft de SHL wel degelijk economische betekenis. Deze economische betekenis moet namelijk bij het aangaan van de schuld worden beoordeeld. Ten tijde van het aangaan van de schuld was op basis van de Bank Case Model 2010 duidelijk dat ten minste een deel van de SHL (inclusief aangegroeide rente) terugbetaald zou kunnen worden. Uw conclusie is derhalve onjuist.” In de Comments wordt vervolgens niet nader onderbouwd waaruit blijkt dat het op basis van de prognoses uit Bank Base Case 2010 duidelijk was dat ten minste een deel van de SHL inclusief aangegroeide rente terugbetaald zou kunnen worden. Voor een nadere analyse van de prognoses uit Bank Base Case 2010 zie paragraaf 1.3.4.4. en de onderdelen F en H in het vervolg van deze paragraaf. D. Opeisbaarheid In paragraaf 5.1.b. van de leenvoorwaarden is opgenomen dat de geldverstrekker op elk moment de SHL kan opeisen met inachtneming van een termijn van 14 dagen. In de voorwaarden van de SHL is niet geregeld dat de lening opeisbaar is in situaties als faillissement, surseance van betalingen, liquidatie, etc. Wel worden op pagina 2 Insolvency Events gedefinieerd. Hieraan worden echter geen contractuele consequenties verbonden in de overeenkomst, zoals opeisbaarheid van de SHL. Bovendien is de eventuele contractuele opeisbaarheid beperkt door de werking van de Intercreditor Agreement. Na de beoogde verkoop van [AB groep] en aflossing van de bankschuld uit de verkoopopbrengst is er wel een situatie waarin de opeisbaarheid door [Z S.à.r.l.] ingeroepen kan worden en niet beperkt wordt door de Intercreditor Agreement. Afhankelijk van de hoogte van de verkoopopbrengst en de hoogte van de af te lossen bankschulden resteert er mogelijk een bedrag dat kan worden aangewend als aflossing van de SHL. Het is ook de bedoeling om deze opbrengst terug te laten vloeien naar de investeerders in de [Bedrijf B] -fondsen. Indien hierna nog een deel van de SHL resteert, omdat de verkoopopbrengst onvoldoende groot is om de gehele SHL af te lossen, dan zal het restant wegens het ontbreken van inkomsten niet effectief opeisbaar zijn. Ook in die situatie is de contractuele opeisbaarheid een loze bepaling. Het risico voor de verstrekker van de SHL is daarmee typisch een risico wat normalerwijze verbonden is aan/waar te nemen is bij eigen vermogensverstrekking. (…) E. Rentepercentage In de voorwaarden van de SHL (artikel 4) is geregeld dat de jaarlijkse rente wordt berekend over de uitstaande schuld met het percentage van 15,216. De verschuldigde rente dient te worden betaald voor 31 maart van elk jaar. De inlener mag beslissen om de verschuldigde niet te betalen maar bij de uitstaande hoofdsom bij te schrijven waardoor de rentedragende schuld wordt verhoogd met het bedrag van de verschuldigde rente. (…) Conclusie De voorwaarden van de SHL over de contractuele rente, de contractuele verschuldigdheid, het contractuele rentepercentage en de schuldig gebleven bedragen hebben geen enkele materiële betekenis voor het rendement op de totale investering van de investeerders. Voor de berekening van het rendement is enige rente uit hoofde van de SHL irrelevant. Dit is gevolg van het feit dat de SHL de hoogte van de investering niet doet afnemen omdat de SHL in feite onderdeel vormt van de totale investering door de investeerders. Die investeerders ontvangen bij verkoop van [AB groep] geen rente maar een rendement op hun totale investering ongeacht de juridische vorm (kapitaal of SHL), zie beschrijving bij [Pensioenfonds] in paragraaf 1.2.2. F. Prognoses en verkoopscenario’s op basis van Bank Base Case 2010 Op het moment van verstrekken van de SHL kan, gerekend met het contractuele rentepercentage van 15,216, worden berekend wat het verloop van de SHL zal zijn. Uit de jaarrekeningen 2010/2011 tot en met 2012/2013 volgt dat de verschuldigde rente van de SHL achtereenvolgens € 45.256.000, € 96.616.000 en € 117.814.000 bedraagt. Deze bedragen zijn niet voldaan en maken per 31 maart 2013 deel uit van het uitstaande saldo dat op dat moment is aangegroeid tot € 894,5 mln. Het bijschrijven van de rente bij het rentedragende saldo leidt tot een jaarlijkse stijging van de rentebedragen (samengestelde rente) van de SHL. Deze stijging van de rente is groter dan de verwachte toename van de EBITDA met als gevolg een afname van de verwachte winsten, ofwel een toename van het verwachte verliezen voor [AB groep] . Prognoses zonder verkoop De contractuele looptijd van de SHL is 10 jaar. Gedurende de looptijd van de SHL ontwikkelt de totale terugbetalingsverplichting zich als volgt: Verplichting bij aangaan SHL op 14 oktober 2010 € 634,9 mln. Verplichting per 31 maart 2011 € 680,2 mln. Verplichting per 31 maart 2012 € 776,8 mln. Verplichting per 31 maart 2013 € 894,5 mln. Verplichting per 31 maart 2014 €1.030,6 mln. Verplichting per 31 maart 2015 €1.187,4 mln. Verplichting per 31 maart 2016 €1.368,1 mln. Verplichting per 31 maart 2017 €1.576,3 mln. Verplichting per 31 maart 2018 €1.816,1 mln. Verplichting per 31 maart 2019 €2.092,5 mln. Verplichting per 31 maart 2020 €2.410,8 mln. Verplichting per vervaldatum oktober 2020 €2.603,3 mln. Uit dit overzicht volgt dat aan het einde van de contractuele looptijd de totale verplichting uit hoofde van de SHL ongeveer € 2,6 mld. bedraagt. In dit overzicht is voor de bedragen tot en met 31 maart 2013 uitgegaan van de gegevens uit de jaarrekeningen en aangiften. Voor de jaren daarna zijn de bedragen berekend met 15,216 procent samengestelde interest. De relevante prognoses die beschikbaar zijn op het moment van verstrekken van de SHL per 15 oktober 2010 zijn de prognoses van de Bank Base Case 2010. In de vorige paragraaf is hieromtrent beschreven dat deze prognoses voor de banken in beginsel te optimistisch zijn waardoor zij rekening houden met een headroom. Voor de beoordeling in het vervolg van dit onderdeel zijn de prognoses exclusief headroom gehanteerd, het optimistische scenario. Uit de Bank Base Case 2010 volgt dat [AB groep] tot en met het boekjaar 2018/2019 voldoende cash realiseert om de oorspronkelijke banklening van € 640 mln. in dat boekjaar te hebben afgelost. Op 31 maart 2019 resteert na aflossingen van de bankschulden € 157,7 mln. aan beschikbare liquide middelen. Op dat moment bedraagt de SHL € 2.092,5 mln. Volgens de prognoses kan [AB groep] in boekjaar 2018/2019 derhalve € 157,7 mln. op de SHL terugbetalen. Uit de prognoses in Bank Base Case 2010 volgt dat [AB groep] gedurende het boekjaar 2018/2019 in totaal € 164,1 mln. liquide middelen genereert. Indien dit jaarbedrag wordt gebruikt om het totaal aan liquide middelen te berekenen dat in het boekjaar 2019/2020 tot de contractuele aflossingsdatum per 15 oktober 2020 wordt gegenereerd, dan leidt dit tot een berekende inkomende kasstroom voor het boekjaar 2019/2020 van € 164,1 mln. en voor het boekjaar 2020/2021 tot de aflossingsdatum van ongeveer € 89 mln. Op aflossingsdatum 15 oktober 2020 is dan volgens de prognoses ongeveer € 410,8 mln. (€ 157,7 mln. + € 164,1 mln. + € 89 mln.) beschikbaar voor de contractuele aflossing van de SHL. De totale verplichting uit hoofde van de SHL bedraagt dan ruim € 2.600 mln. Volgens de prognoses uit Bank Base Case 2010 (exclusief voorzichtigheidsmarge/headroom) die bij verstrekken van de lening beschikbaar zijn, kan [AB groep] op de contractuele vervaldatum na 10 jaar ongeveer 15 procent van de verplichting inclusief rente te voldoen. Uit de analyse van de prognoses van Bank Base Case 2010 volgt dat alle te verwachten cash flow aangewend dient te worden om te voldoen aan de verplichtingen uit hoofde van de externe financiering. Uit de prognoses volgt dat in 2010 voorzienbaar is dat geen extra cash flow wordt gegenereerd om uiterlijk op vervaldatum in 2020 aan de contractuele verplichtingen van de SHL te kunnen voldoen. Belangrijke redenen hiervoor zijn: - De verwachte groei van omzet (50 procent) en EBITDA (65 procent) in de prognoseperiode van 8 jaar uit Bank Base Case 2010 is zeer optimistisch. Om deze reden houden banken een headroom aan van ongeveer 25 procent ten opzichte van de gepresenteerde prognoses. Indien rekening wordt gehouden met enige voorzichtigheidsmarge, resteert er geen cash flow die kan worden aangewend voor betalingen op de SHL, uiterlijk op vervaldatum in 2020. - In Bank Base Case 2010 wordt geen rekening gehouden met de financiering van de groei door hogere bankschulden. Groei kan niet worden gerealiseerd zonder investeringen en acquisities. Het is niet realistisch dat de investeringen en acquisities gefinancierd kunnen worden uit de beschikbare cash flow, aangezien deze aangewend moet worden om te voldoen aan de verplichtingen uit hoofde van de externe bankleningen. Hogere bankschulden leiden tot hogere betalingen van aflossingen en rente over deze bankschulden waardoor er op een verder in de toekomst gelegen moment geen liquide middelen resteren om betalingen uit hoofde van de SHL te verrichten. - Bij aangaan van de Senior Facilities Agreement is € 300 mln. ruimte voor acquisities opgenomen in de beschikbare faciliteiten. De financieringsruimte heeft tot doel om de beoogde toekomstige acquisities en investeringen te financieren. Indien in Bank Base Case de verplichtingen uit deze te verwachten financieringen worden opgenomen, dan resteert er voor 2020 geen cash flow die voor andere zaken beschikbaar is dan voor de verplichtingen van de bankleningen. - Uit alle andere bronnen die tijdens het onderzoek zijn verkregen, zoals jaarrekeningen, prognoses, antwoorden, etc. volgt het beeld dat de prognoses uit 2010, rekening houdend met de vorige opmerkingen, geen andere financiële ruimte bieden dan de ruimte die nodig is om aan de verplichtingen uit hoofde van de externe bankschulden te voldoen. Uiteindelijk blijkt achteraf in 2014 dat dat zelfs niet haalbaar is gebleken. Prognoses met verkoopscenario Het is de bedoeling van [Bedrijf B] om [AB groep] eerder te verkopen dan de looptijd van de SHL, namelijk na 5 jaar (zie paragraaf 1.3.2. Adviesaanvraag Ondernemingsraad). Indien de gegevens uit Bank Base Case 2010 (zonder headroom) worden gebruikt om verkoopscenario’s te berekenen dan ontstaat het volgende beeld: Verkoopresultaat o.b.v. Bank Base Case 2010 (bedragen x €1 mln.) Verkoopdatum EBITDA Multiple Verkoopbedrag Bankschuld Netto opbrengst SHL Overschot 31maart 2012 147,7 9,3 1.373,6 563,9 809,7 776,8 32,9 31maart 2013 161,8 9,3 1.504,7 507,6 997,1 894,5 102,6 31maart 2014 175,0 9,3 1.627,5 439,0 1.188,5 1.030,6 157,9 3l maart 2015 184,7 9,3 1.717,7 358,3 1.359,4 1.187,4 172,0 31 maart 2016 201,2 9,3 1.871,2 259,0 1.612,2 1.368,1 244,1 31 maart 2017 213,7 9,3 1.987,4 144,5 1.842,9 1.576,3 266,6 31 maart 2018 224,7 9,3 2.089,7 6,0 2.083,7 1.816,1 267,6 31 maart 2019 234,5 9,3 2.180,9 0,0 2.180,9 2.092,5 88,4 31maart 2020 244,0 9,3 2.269,2 0,0 2.269,2 2.410,8 -141,6 Return on Investment o.b.v. Bank Base Case 2010 Verkoopdatum EBITDA Multiple Verkoopbedrag Bankschuld Netto opbrengst Investering ROI perc. 31 maart 2012 147,7 9,3 1.373,6 563,9 809,7 677,8 19,5 31 maart 2013 161,8 9,3 1.504,7 507,6 997,1 677,8 47,1 31 maart 2014 175,0 9,3 1.627,5 439,0 1.188,5 677,8 75,3 31 maart 2015 184,7 9,3 1.717,7 358,3 1.359,4 677,8 100,6 31 maart 2016 201,2 9,3 1.871,2 259,0 1.612,2 677,8 137,9 31 maart 2017 213,7 9,3 1.987,4 144,5 1.842,9 677,8 171,9 31 maart 2018 224,7 9,3 2.089,7 6,0 2.083,7 677,8 207,4 31 maart 2019 234,5 9,3 2.180,9 0,0 2.180,9 677,8 221,8 31 maart 2020 244,0 9,3 2.269,2 0,0 2.269,2 677,8 234,8 Toelichting: 1. Bij het betekenen van het verkoopbedrag per genoemde verkoopdatum is gebruik gemaakt van de prognose van de EBITDA van het laatste boekjaar eindigend op de fictieve verkoopdatum uit Bank Base Case 2010. 2. Deze EBITDA is vermenigvuldigd met een multiple van 9,3. Dit is de multiple die afgeleid is van de koopsom [AB groep] in 2010. Omdat niet te benaderen is wat in 2014 voor [AB groep] een “normale” multiple is, is de multiple van de aankoop gehanteerd. 3. Het verkoopbedrag is berekend door EBITDA te vermenigvuldigen met de multiple. 4. De kolom Bankschuld bevat de verwachte bankschulden op genoemde data volgens Bank Base Case 2010. 5. De kolom Netto opbrengst is de opbrengst die resteert nadat uit het verkoopbedrag de bankschuld is afgelost. 6. De kolom SHL bevat de betekende bedragen van de uitstaande SHL per genoemde data. 7. De kolom overschot bevat het verschil tussen de Netto opbrengst en het uitstaande saldo van de SHL. 8. De EBITDA per 31 maart 2020 is niet opgenomen in de Bank Base case 2010. Dit bedrag (€ 244 mln.) is benaderd door de groei van de EBITDA’s van de voorgaande jaren uit Bank Base Base 2010 te hanteren. 9. In de 2e tabel is de kolom ROI perc. opgenomen. Dit is het rendement op de investering in [AB groep] bij de gegeven scenario’s. Het rendement is berekend door het verschil tussen de netto opbrengst en de oorspronkelijke investering van € 677,8 mln. uit te drukken in een percentage van het bedrag van de investering. Het percentage ziet derhalve op de gehele bezitsperiode van meerdere jaren. Op basis van de prognoses uit Bank Base Case 2010 en de aanname dat de multiple 9,3 is, kunnen verkoopscenario’s worden berekend per balansdata. Uit deze scenario’s volgt dat de SHL (gedeeltelijk) voldaan kan worden uit de verkoopopbrengst. In deze scenario’s is op geen enkele wijze rekening gehouden met het te optimistische karakter van de prognoses in Bank Base Case 2010, zoals beschreven in paragraaf 1.3.4.3. Indien verkoopscenario’s worden geconstrueerd waarbij rekening wordt gehouden met een headroom van 25 procent dan zouden de volgende scenario’s kunnen ontstaan: Verkoopresultaat o.b.v. Bank Base Case 2010 Headroompercentage: 25 (bedragen x€ 1 mln.) Verkoopdatum EBTDA Multiple Verkoopbedrag Bankschuld Netto opbrengst SHL Overschot 31 maart 2012 110,8 9,3 1.030,2 593,4 436,8 776,8 -340,0 31 maart 2013 121,4 9,3 1.128,6 593,3 535,3 894,5 -359,2 31 maart 2014 131,3 9,3 1.220,6 576,3 644,3 1.030,6 -386,3 31 maart 2015 138,5 9,3 1.288,3 560,2 728,1 1.187,4 -459,3 31 maart 2016 150,9 9,3 1.403,4 534,7 868,7 1.368,1 -499,4 31 maart 2017 160,3 9,3 1.490,6 514,8 975,8 1.576,3 -600,5 31 maart 2018 168,5 9,3 1.567,3 294,7 1.272,6 1.816,1 -543,5 31 maart 2019 175,9 9,3 1.635,6 189,8 1.445,8 2.092,5 -646,7 31 maart 2020 183,0 9,3 1.701,9 86,7 1.615,2 2.410,8 -795,6 Return on Investment o.b.v. Bank Base Case 2010 Verkoopdatum EBITDA Multiple Verkoopbedrag Bankschuld Netto opbrengst Investering ROI perc. 31 maart 2012 110,8 9,3 1.030,2 593,4 436,8 677,8 -35,6 31 maart 2013 121,4 9,3 1.128,6 593,3 535,3 677,8 -21,0 31 maart 2014 131,3 9,3 1.220,6 576,3 644,3 677,8 -4,9 31 maart 2015 138,5 9,3 1.288,3 560,2 728,1 677,8 7,4 31 maart 2016 150,9 9,3 1.403,4 534,7 868,7 677,8 28,2 31 maart 2017 160,3 9,3 1.490,6 514,8 975,8 677,8 44,0 31 maart 2018 168,5 9,3 1.567,3 294,7 1.272,6 677,8 87,8 31 maart 2019 175,9 9,3 1.635,6 189,8 1.445,8 677,8 113,3 31 maart 2020 183,0 9,3 1.701,9 86,7 1.615,2 677,8 138,3 Toelichting: 1. In deze scenario’s is rekening gehouden met een voorzichtigheidsmarge van 25 procent ten opzichte van de EBITDA uit Bank Base Case 2010. 2. Bij een beoogde verkoop na ongeveer 5 jaar (stel 31 maart 2016) is in dit scenario de verwachting dat een opbrengst gegenereerd wordt (na aflossing banklening) van € 868,7 mln, en een rendement op de investering van 28,2 procent over de totale periode. 3. Als gevolg van de lagere EBITDA’s ten opzichte van de vorige tabel is de bij verkoop resterende bankschuld hoger. Deze hogere bankschulden zijn niet verwerkt in de scenario’s, Indien hiermee rekening zou worden gehouden dan zijn de bedragen in de kolom Bankschuld hoger en de daaruit volgende netto opbrengst en ROI lager. Het belang kan oplopen tot enkele honderden miljoenen euro. NB. Ook is geen rekening gehouden met de eerdere constatering dat groei van omzet en EBITDA vrijwel niet mogelijk is zonder het extra aanspreken van de bankfaciliteit, zoals in de werkelijkheid ook gebeurt. 4. Uit de doorrekeningen van de verkoopscenario’s volgt dat de netto opbrengsten onvoldoende groot zullen zijn om de SHL geheel te voldoen. Conclusie Uit de prognoses in Bank Base Case 2010 kan worden afgeleid dat aflossing van een deel van de SHL alleen realistisch te verwachten is bij verkoop van [AB groep] . De operationele activiteiten van [AB groep] brengen onvoldoende liquide middelen voort om een deel van de SHL terug te betalen. Bij het verstrekken van de SHL is hierdoor duidelijk dat de mate waarin aan de verplichtingen van de SHL kan worden voldaan volledig afhangt van het tijdstip van de verkoop van [AB groep] en met name de hoogte van de verkoopopbrengst. Vanwege het hoge rentepercentage van 15,216 van de SHL en het feit dat deze rente jaarlijks wordt bijgeschreven op de hoofdsom kan wel berekend worden dat naarmate het verkoopmoment verder in de toekomst is gelegen er een minder groot deel van de SHL verplichting kan worden voldaan. Zonder een verkoop van [AB groep] is in het optimistische scenario van Bank Base Case 2010 op de vervaldatum van de SHL 15 oktober 2020 nog ongeveer 15 procent van het op dat moment uitstaande saldo beschikbaar. Indien vervolgens in enige mate rekening wordt gehouden met een voorzichtigheidsmarge, te financieren groei, etc. dan resteert er op de contractuele vervaldatum van de SHL niets om af te lossen. Uit de verkoopopbrengst kan een netto opbrengst (na aflossen bankschulden) voortvloeien die via de betalingen op de SHL ten goede komt aan de investeerders. De hoogte van deze opbrengst is volledig afhankelijk van het moment van de verkoop, het verkoopbedrag en de omvang van de openstaande bankschuld, zoals getracht is inzichtelijk te maken door enkele gepresenteerde hypothetische scenario’s. Uiteraard zijn nog vele andere scenario’s denkbaar. Het gemeenschappelijk kenmerk van alle scenario’s is dat de verkoopopbrengst niet kan worden voorspeld en daarmee ook niet de hoogte van de betalingen op de SHL. Met andere woorden, de omvang van de terugbetaling van de SHL is volledig afhankelijk van het moment van verkoop, de hoogte van de verkoopopbrengst van [AB groep] en de hoogte van de terug te betalen bankschuld. G. Invloed SHL op vermogen, resultaat en solvabiliteit [AB groep] Door de keuze om de totale investering in [AB groep] vrijwel geheel (met uitzondering van € 43 mln. kapitaal) te laten plaatsvinden in de vorm van de SHL ontstaan ongebruikelijke economische gevolgen voor de in beginsel financieel gezonde onderneming [AB groep] . Hierna zal het economische effect van deze keuze worden gepresenteerd op het geconsolideerde vermogen, resultaat en solvabiliteit van [AB groep] . De gegevens zijn afkomstig uit de groepsjaarrekeningen van [Y B.V.] : (…) Toelichting De tabel geeft inzicht in de gevolgen van het kwalificeren van SHL als vreemd vermogen op het totale geconsolideerde groepsvermogen. Uit het linkerdeel van de tabel volgt dat het vermogen vrijwel direct na de overname op 15 oktober 2010 negatief wordt. Naarmate de tijd vordert wordt het groepsvermogen steeds meer negatief. Indien een tabel gemaakt zou worden tot en met de vervaldatum van de SHL in 2020 dan zou door het aangroeien van de SHL tot ruim € 2,6 mld. het groepsvermogen verminderd zijn tot ruim € 2 mld. negatief. Omdat de SHL is verstrekt door de investeerders, die tevens middellijk aandeelhouders zijn, leidt deze in economische zin onrealistische situatie niet tot een faillissement van [AB groep] . Uit het rechterdeel van de tabel volgt dat het groepsvermogen inclusief SHL in economische zin een gebruikelijker beeld vertoont. Het betreft een positief bedrag dat in een niet ongebruikelijke verhouding staat tot de externe schulden. NB. Het fiscaal vermogen in de aangifte vennootschapsbelasting 2010/2011 van de fiscale eenheid [Y B.V.] is per 31 maart 2011 negatief € 731.167.800. Dit negatief bedrag is onder andere ontstaan door het goodwillgat bij voeging van de Nederlandse vennootschappen in de fiscale eenheid. Dit gat bedraagt € 744.071.268. Daarnaast zijn de buitenlandse deelnemingen gewaardeerd tegen kostprijs en is de SHL als schuld opgenomen. Indien per 31 maart 2011 de SHL bij het fiscaal vermogen geteld wordt dan bedraagt het fiscale vermogen negatief € 51.002.800 bij een balanstotaal van € 612.697.200. (…) Toelichting De tabel geeft inzicht in de gevolgen van het kwalificeren van SHL als vreemd vermogen op het totale commerciële geconsolideerde groepsresultaat. Uit het linkerdeel van de tabel volgt dat het resultaat op het niveau van winst voor belastingen direct na de overname op 15 oktober 2010 negatief is. Naarmate de tijd vordert wordt het groepsresultaat steeds meer negatief. Indien een tabel gemaakt zou worden tot en met de vervaldatum van de SHL in 2020 dan zou door het aangroeien van de SHL tot ruim € 2,6 mld. het groepsresultaat in het jaar 2019/2020 een rentelast uit hoofde van de SHL van ongeveer € 320 mln, bevatten. Uit het rechterdeel van de tabel volgt dat het geconsolideerde groepsresultaat zonder de rentelasten van de SHL eveneens negatief is. De verliezen zijn zonder de rentelasten van de SHL echter aanzienlijk minder groot. Het negatieve commerciële groepsresultaat is het gevolg van hoge kosten als gevolg van onder andere de overname van [AB groep] , de afsluitkosten van de externe financiering, de afsluitkosten van de herfinanciering in 2012, de kosten van de vele acquisities, de hoge kosten van afschrijvingen en amortisaties, de hoge rentelasten van de externe financiering, etc. De daling van de EBITDA in het boekjaar 2012/2013 is onder andere het gevolg van de lastige economische omstandigheden in dat boekjaar. In de groepsjaarrekening is het resultaat op het niveau van winst voor belastingen niet relevant. Het enige resultaat dat jaarlijks wordt vermeld in het Directors’ report is de EBITDA. Sinds [AB groep] aangestuurd wordt door private equity ondernemingen is EBITDA het winstniveau waarop wordt gestuurd. Dit is begrijpelijk omdat bij verkoop van de onderneming de verkoopopbrengst wordt afgeleid uit een multiple keer de EBITDA. Hoe hoger de EBITDA is, hoe groter de uiteindelijke verkoopopbrengst. Alle kosten en opbrengsten onder het niveau van EBITDA zijn van minder belang voor het beoordelen van de resultaten van [AB groep] . Het betreft dan kosten als afschrijvingen, amortisatie van goodwill, afsluitkosten financiering, rentelasten en belastingen. Deze elementen uit het resultaat zijn wel relevant voor de uiteindelijke netto opbrengst van de verkoop van [AB groep] indien ze leiden tot een uitgaande geldstroom. Indien deze zaken gepaard gaan met reële betalingen dan zal dat uiteindelijk leiden tot minder beschikbare liquide middelen waardoor minder kan worden afgelost op de externe bankleningen. Omdat de netto opbrengst van de verkoop van [AB groep] afhankelijk is van de hoogte van de af te lossen bankleningen, betekenen hogere bankleningen dus een lagere netto opbrengst. Zaken als rentebetalingen, afsluitkosten financiering en winstbelastingen verminderen dus de netto verkoopopbrengst. Zaken als afschrijvingen, amortisaties goodwill en rentelasten SHL daarentegen niet. NB. De belastbare winsten in de aangiften vennootschapsbelasting 2010/2011 tot en met 2012/2013 van de fiscale eenheid [Y B.V.] zijn jaarlijks negatief (...). Indien de rentelasten van de SHL daaruit worden geëlimineerd ontstaan omvangrijke positieve belastbare winsten. Het verschil ten opzichte van de verliezen uit de groepsjaarrekening bestaat onder andere uit het ontbreken van afschrijvingen op goodwill van de overname van [AB groep] en de talrijke latere overnames, de werking van de deelnemingsvrijstelling, etc. (…) Toelichting De tabel geeft inzicht in de gevolgen van het kwalificeren van de SHL als vreemd vermogen op de solvabiliteit (eigen vermogen / totaal vermogen) van [AB groep] . Uit het linkerdeel van de tabel volgt dat de solvabiliteit zeer slecht is wanneer de SHL als vreemd vermogen wordt gekwalificeerd. Er is geen enkel vermogen aanwezig om, uiteindelijk bij liquidatie, de schuldeisers te kunnen voldoen. Het economische gevolg van het presenteren van de SHL als vreemd vermogen is dat er direct na de overname in 2010 een solvabiliteit ontstaat die aanleiding geeft om te veronderstellen (…) dat [AB groep] zich in faillissementsproblemen bevindt. Uit het rechterdeel van de tabel volgt dat de solvabiliteit van [AB groep] een niet ongebruikelijk beeld vertoont indien de SHL kwalificeert als eigen vermogen. De gepresenteerde percentages van 40-50 procent zijn niet ongebruikelijk in tegenstelling tot de negatieve percentages uit de linker kolom. Conclusie Door het vormgeven van de SHL als lening ontstaan ongebruikelijke economische gevolgen voor de in beginsel financieel gezonde onderneming [AB groep] . Er ontstaat een onrealistisch economisch beeld van vermogen, resultaat en solvabiliteit. Door de jaarlijkse toename van de SHL, vanwege het effect van het bijschrijven van jaarlijks 15,216 procent rente, worden vermogen, resultaat en solvabiliteit naarmate de tijd verstrijkt zo mogelijk nog slechter. Het gevolg is dat door de vormgeving van SHL als lening de respectievelijke vermogens, resultaten en solvabiliteitsratio’s niet meer corresponderen met de werkelijke economische situatie van [AB groep] . H. Cash events en verkoopscenario’s Zoals de adviseurs van [adviseur] antwoorden in de mail van 7 februari 2014 is de SHL verstrekt met als doel deze terug te betalen bij bepaalde cash events, waarbij in beginsel herfinanciering en verkoop (van bedrijfsonderdelen van) [AB groep] de enige realistische opties zijn. Cash event herfinanciering Een herfinanciering van de SHL heeft tot en met het boekjaar 2012/2013 niet plaatsgevonden. Dit is opmerkelijk omdat vanuit de positie van de geldlener [AB groep] er alle aanleiding is om met de geldverstrekker [Z S.à.r.l.] in overleg te treden om betere voorwaarden af te spreken, zoals ook de banklening is geherfinancierd omwille van betere voorwaarden. Ook ten tijde van de herfinanciering van de bankschulden in 2012 is een mogelijkheid geweest om met de geldverstrekkers/investeerders te heronderhandelen over de omvang en de voorwaarden van de SHL, onder andere omdat de partijen uit de Intercreditor Agreement wijzigen. Uit het feit dat er geen poging is ondernomen om de SHL te herfinancieren kan worden afgeleid dat de belangen van de geldvertrekkers/investeerders prevaleren boven de belangen van de geldlener [AB groep] . De geldlener [AB groep] heeft immers alle belang bij betere leenvoorwaarden, omdat onder andere de contractuele renteverplichtingen uitgaan boven het verdienvermogen van de onderneming. Zoals eerder beschreven (zie par. 1.3.5.1.) is de SHL zodanig opgezet dat de financieringsstructuur zo gunstig mogelijk is voor het repatriëren van de geldmiddelen naar de investeerders. Bovendien is voor de investeerders sprake van één investering in [AB groep] via de fondsen van [Bedrijf B] . De investeerders hebben beoogd geld te verstrekken en het onderscheid tussen kapitaal en SHL is voor het rendement op de investering van de investeerders niet relevant. Voor de investeerders is derhalve heronderhandelen over de voorwaarden van de SHL niet opportuun. Cash event verkoop [AB groep] (…) Op het moment van verstrekken van de SHL is niet bekend wanneer de [AB groep] wordt verkocht. Doorgaans hanteren private equity bedrijven een bezitsperiode van 4 tot ongeveer 7 jaar. Uit de informatie van paragraaf 1.3.2. volgt dat [Bedrijf B] beoogt [AB groep] na 5 jaar te verkopen. De hoogte van de verkoopopbrengst van [AB groep] is op het moment van verstrekken van de SHL niet bekend. De hoogte zal waarschijnlijk weer vast te stellen zijn door een multiple keer de EBITDA. Hierbij is met name de multiple sterk afhankelijk van externe omstandigheden op het moment van verkoop. In onderdeel F. van deze paragraaf zijn verkoopscenario’s gepresenteerd op basis van de prognoses uit Bank Base Case 2010. Ten tijde van de herfinanciering in 2012 blijkt dat de prognoses in 2010, al dan niet gerekend met een headroom en extra bankleningen in verband met investeringen en acquisities, te optimistisch zijn geweest. Wanneer verkoopscenario’s worden gebaseerd op de prognoses uit Bank Plan 2012 ontstaat het volgende beeld. Ook voor de prognoses uit Bank Plan 2012 geldt dat deze zijn gepresenteerd zonder rekening te houden met een voorzichtigheidsmarge/headroom. Verkoopresultaat o.b.v. Bank Plan 2012 (…) Verkoopresultaat o.b.v. Bank Plan 2012 Headroompercentage: 25 (…) Toelichting: 1. Bij het berekenen van het verkoopbedrag per genoemde verkoopdatum is gebruik gemaakt van de prognoses van de EBITDA van het laatste boekjaar, eindigend op de fictieve verkoopdatum, uit Bank Plan 2012. 2. Deze EBITDA is vermenigvuldigd met een multiple van 9,3. Dit is de multiple die afgeleid is van de koopsom [AB groep] in 2010. Omdat niet te benaderen is wat in 2014 voor [AB groep] een “normale” multiple is, is de multiple van de aankoop gehanteerd. 3. Het verkoopbedrag is berekend door EBITDA te vermenigvuldigen met de multiple. 4. De kolom Bankschuld bevat de verwachte bankschulden op genoemde data volgens Bank Plan 2012. 5. De kolom Netto opbrengst is de opbrengst die resteert nadat uit het verkoopbedrag de bankschuld is afgelost. 6. De kolom SHL bevat de berekende bedragen van de uitstaande SHL per genoemde data. 7. De kolom overschot bevat het verschil tussen de Netto opbrengst en het uitstaande saldo van de SHL. 8. In de 2e tabel is rekening gehouden met een voorzichtigheidsmarge van 25 procent ten opzichte van de EBITDA uit Bank Plan 2012. 9. Als gevolg van de lagere EBITDA’s is de bij verkoop resterende bankschuld hoger. De saldi van de uitstaande schulden komen eveneens uit Bank Plan 2012. Deze saldi zijn niet verhoogd als gevolg van de lagere EBITDA’s in dit scenario. De lagere EBITDA’s leiden tot minder grote cash flows waardoor minder kan worden afgelost op de banklening waardoor uiteindelijk een hogere bankschuld bij verkoop resteert. Het effect van de lagere EBITDA op de hoogte van de bankschuld lijkt aanvankelijk ongeveer € 50 mln. per jaar te zijn, oplopend tot ruim € 60 mln. in de latere jaren. 10. Tevens is in de kolom bankschuld geen rekening gehouden met de eerdere constatering dat groei van omzet en EBITDA niet mogelijk is zonder het extra aanspreken van de bankfaciliteit, zoals in de werkelijkheid ook gebeurt. Indien hiermee rekening zou worden gehouden dan zijn de bedragen in de kolom Bankschuld hoger en de daaruit volgende netto opbrengst lager. Het belang kan oplopen tot enkele honderden miljoenen euro. 11. Uit de doorrekeningen van de scenario’s zonder headroom (1e tabel) volgt dat de netto opbrengsten bij verkoop in geen enkel optimistisch scenario voldoende groot zullen zijn om de SHL geheel te voldoen. Naarmate het verkoopmoment verder in de toekomst is gelegen neemt het tekort verder toe. 12. Zoals hiervoor is geconstateerd is er zonder rekening te houden met een voorzichtigheidsmarge niet een verkoopscenario aanwezig waarbij de SHL geheel kan worden voldaan uit de netto verkoopopbrengst. Indien, zoals in de 2e tabel, dan nog gerekend wordt met een headroom dan nemen de tekorten grote vormen aan. De tekorten zijn dan ruim groter dan 50 procent van het uitstaande saldo van de SHL. Indien vervolgens in dit scenario ook nog de bankschuld zou worden aangepast voor de verlaging van de EBITDA en het financieren van investeringen en acquisities, dan wordt dit tekort nog veel groter. Conclusie De contractuele verplichtingen uit hoofde van de SHL kunnen in 2020 niet worden voldaan uit kasstroom die voortkomt uit de activiteiten van [AB groep] . Betalingen kunnen slechts plaatsvinden bij bepaalde cash events, waarvan herfinanciering SHL en verkoop van [AB groep] de enige waarschijnlijke opties zijn. In 2012 is de banklening geherfinancierd. Dit moment is door [AB groep] niet aangegrepen om de SHL te herfinancieren of om betere voorwaarden te bedingen. Dat er alle aanleiding voor [AB groep] aanwezig was om dit cash event in 2012 na te streven blijkt uit de scenario’s die zijn afgeleid uit de prognoses uit Bank Plan 2012. Uit de prognoses (zonder headroom) van Bank Plan 2012 volgt dat er geen verkoopscenario’s voorstelbaar zijn waaruit volgt dat [AB groep] aan de verplichtingen uit hoofde van de SHL kan voldoen. De volledige verkoopopbrengst, nadat de banklening is voldaan, gaat als betaling op de SHL naar de investeerders. Daarna resteren omvangrijke bedragen uit hoofde van de SHL die onbetaald zullen blijven. Deze onbetaalde bedragen lopen in de tijd op tot ongeveer € 1,2 mld. Wanneer vervolgens nog een headroom in acht wordt genomen. Indien vervolgens nog rekening wordt gehouden met het feit dat de groei niet zonder extra externe bankleningen gepaard kan gaan, dan is het tekort nog enkele honderden miljoenen euro groter. I. Financiële ratio’s De voorwaarden van de SHL bevatten geen bepalingen ten aanzien van financiële ratio’s, zoals het geval is bij bankleningen. De SHL wordt in het financieel convenant van de bankleningen geëlimineerd uit het vreemde vermogen en de financieringslasten van [AB groep] voor het berekenen van de financiële ratio’s. Indien de SHL wel deel uit zou maken van de financiële ratio’s uit het bankconvenant dan ontstaat het volgende beeld: (…) Toelichting: 1. In bovenstaande tabellen zijn de Leverage ratio (totaal van de schulden in verhouding tot de EBITDA) en de Interest Coverage Ratio (EBITDA in verhouding tot de rentelasten) opgenomen. 2. De eerste 2 kolommen betreffen de ratio’s uit de financiële convenanten van 2010 en vanaf 2012 van de bankschulden na herfinanciering in 2012. Voor de ratio’s na herfinanciering in 2012 geldt dat deze ratio’s zijn vastgesteld met het in achtnemen van een headroom ten opzichte van de prognoses uit de kolommen 3, 4 en 5. 3. De kolommen 3, 4 en 5 met als kop Bank Base Case betreffen de prognoses uit Bank Base Case 2010 en de berekening van de ratio’s op basis van deze prognoses. Deze ratio’s zijn berekend op prognoses uit Bank Base Case 2010 zonder rekening te houden met een headroom.4. In de kolommen 6 en 7 zijn de gegevens van de SHL opgenomen en de ratio’s die zijn berekend met inbegrip van de SHL. 5. In de rechterdelen van de tabellen zijn de gerealiseerde ratio’s opgenomen, zowel exclusief als inclusief SHL. Uit het overzicht volgt dat de ratio’s van het financieel convenant van de bankleningen groeien naar “gezondere’ waarden gedurende de looptijd van de financiering. De reden hiervan is dat banken minder onzekerheid dulden naarmate prognoses verder zijn gelegen in de onzekere toekomst (de headroom percentages van de ratio’s nemen toe voor de ratio’s die verder in de toekomst zijn gelegen). Daarnaast verbeteren ratio’s naarmate meer is afgelost op de schulden. De Leverage Ratio start hoog en neemt in de tijd af naar 3,5, hetgeen betekent dat de uitstaande schuld niet hoger mag zijn dan 3,5 keer EBITDA. De Interest Coverage Ratio start laag en neemt in de tijd toe tot 2,5, hetgeen betekent dat EBITDA minimaal gelijk moet zijn aan 2,5 keer de renteverplichtingen. De Leverage Ratio en de Interest Cover[age] Ratio moeten vanuit het perspectief van de banken worden beoordeeld. Op basis van de Intercreditor Agreement zijn alle verplichtingen uit hoofde van de SHL achtergesteld aan de bankleningen. Het is derhalve vanuit het perspectief van de bank niet relevant hoe de SHL meeloopt in de diverse ratio’s[.] Dit is anders vanuit het perspectief van de uitlener van de SHL. Indien deze ratio’s vanuit dit perspectief worden beoordeeld dan dient de SHL wel meegerekend te worden in de ratio’s. Er is echter geen financieel convenant opgenomen in de leenvoorwaarden van de SHL. Wanneer reeds bij aanvang op 15 oktober 2010 de SHL wordt meegenomen in de berekening van de ratio’s volgt juist het omgekeerde beeld ten opzichte van de ratio’s uit het financieel convenant van de banklening. Zie hiervoor de kolommen “Incl. SHL” in de tabellen. Hierbij is gerekend met de optimistische prognoses van EBITDA en bankschulden uit Bank Base Case 2010 en het verloop van de SHL volgens de contractuele voorwaarden. De Leverage ratio neemt dan gedurende de looptijd niet af, maar blijft schommelen rond 8,5 tot 9 keer EBITDA. De Interest Coverage Ratio neemt niet toe maar daalt juist tot waarden onder 1, hetgeen inhoudt dat de EBITDA onvoldoende groot is om de rentelasten te kunnen voldoen (naast nog zaken als afschrijvingen, amortisaties, etc.). Indien de ratio’s berekend worden op basis van EBIT in plaats van EBITDA dan tenderen de begrote uitkomsten van de Interest Coverage ratio naar ongeveer 0,5 en van de Leverage Ratio naar ongeveer 13. De geprognotiseerde ratio’s inclusief SHL verslechteren waardoor de kans op het kunnen terugbetalen van de SHL steeds minder groot wordt. Dit is bij aangaan van de SHL in 2010 bekend en bovendien nog berekend op prognoses zonder headroom, extra banklening in verband met investeringen en acquisities, etc. Een zakelijk handelende geldverstrekker zal onder deze omstandigheden de SHL van € 634,9 mln, niet verstrekken aan [AB groep] . Immers, de upside (het potentiële voordeel) van de SHL is beperkt tot het ontvangen van een onzeker deel van de oorspronkelijke hoofdsom en de contractuele rente. De downside (het potentiële nadeel) van de SHL is gelijk aan die van het eigen vermogen, maa[r] dan voor aanzienlijk grotere bedragen, namelijk de inleg van € 634,9 mln. en het daarover gemiste rendement. Als de toekomstige verkoop van [AB groep] succesvol is, wordt de hoofdsom plus interest gedeeltelijk terugbetaald. Valt de verkoop tegen, dan ontvangt de geldverstrekker van de SHL gezien de omvang van de bankschulden, hoogst waarschijnlijk niet veel. De geldverstrekker van de SHL loopt dan praktisch gezien het risico van een eigen vermogen verschaffer, maar accepteert hiervoor een vergoeding voor vreemd vermogen met een begrensde upside (rente en aflossing). Bovendien zal onder normale zakelijke omstandigheden een geldverstrekker niet accepteren dat het risico van het niet kunnen terugbetalen van de SHL steeds groter wordt naarmate de tijd verstrijkt (zie verslechterende ratio’s inclusief SHL op basis van optimistische prognoses uit 2010). In de Comments van 1[1] april 2015 is hierover opgemerkt: “Dit is feitelijk onjuist. Zoals u weet was een derde partij ten tijde van de van de acquisitie van de [AB groep] (i.e. ten tijde van de verstrekking van de aandeelhouderslening) bereid een mezzanine financiering te verstrekken van EUR 200m bovenop de bankschuld. Wij verwijzen in dit kader naar de draft term sheet welke u heeft ontvangen. Aangezien de aandeelhouderslening uit een aantal tranches bestaat kan worden betoogd dat er wel degelijk zakelijk handelende geldverstrekkers zijn die een dergelijke lening zouden hebben verstrekt.” Voor de beschrijving van het alternatief van de mezzanine lening wordt verwezen naar paragraaf 1.3.7. Voor dit moment is het relevant om op te merken dat het alternatief van de mezzanine lening voor de inlenende [AB groep] verworpen is omdat men niet de daaruit volgende jaarlijkse rentelasten wilde of kon betalen. Deze rente kon slechts gedeeltelijk worden bijgeschreven bij de hoofdsom en diende jaarlijks gedeeltelijk te worden betaald. Bovendien is er een erg groot verschil tussen de hoofdsom van de mezzanine lening van € 200 mln. en van de SHL van € 634.857.643 en daarmee ook van het beschikbare eigen vermogen. Conclusie Deze geprognotiseerde ratio’s inclusief SHL maken duidelijk dat het op voorhand in 2010 op basis van optimistische prognoses te verwachten was dat de hoofdsom en interestlasten van de SHL in 2020 niet betaald kunnen worden uit de EBITDA of EBIT van [AB groep] . J. Positie van de inlener van de SHL In zijn algemeenheid zal een onderneming streven naar een optimale financieringsverhouding waarbij belang wordt gehecht aan zaken als continuïteit, het kunnen dragen van risico’s, winststreven, toegang houden tot kapitaalmarkt, etc. Omdat de kosten van vreemd vermogen lager zijn dan de kosten van eigen vermogen is het zakelijk gezien rationeel om eigen vermogen te vervangen door vreemd vermogen (leverage). Hierdoor stijgt het rendement op het geïnvesteerde eigen vermogen. Bovendien staat het een onderneming vrij om keuzes te maken in de wijze van financieren van de onderneming. Op basis van de beschikbare informatie valt het volgende op te merken over [AB groep] / [Y B.V.] in de positie van inlenende partij in SHL: 1. Het handelen van geldlener [Y B.V.] is in 2010 niet zakelijk rationeel. [Y B.V.] ontvangt van [Z S.à.r.l.] € 677.857.643 voor de investering in [AB groep] . Het is niet in het belang van [Y B.V.] om hiervan € 43 mln, als kapitaal te ontvangen en € 634.857.643 als SHL onder de daarvoor geformuleerde leenvoorwaarden inclusief rentelasten. De belangrijkste redenen daarvan zijn de volgende: 2. Gegeven de prognoses uit 2010 (Bank Base Case 2010 exclusief headroom en extra banklening ter financiering van investeringen en acquisities) weet [Y B.V.] dat het in een structurele verliespositie terechtkomt vanwege de contractuele rentelasten van de SHL. 3. Op basis van deze prognoses 2010 en de voorzienbare verkoopscenario’s van [AB groep] is in 2010 zeker dat [Y B.V.] na verkoop van [AB groep] op enig moment blijft zitten met een omvangrijke restschuld voor het niet betaalde deel van SHL en zonder resterende verdiencapaciteit. In 2010 is derhalve een onafwendbaar toekomstig faillissement te voorzien.4. De kosten van de SHL zijn hoger dan de kostenvoet van het eigen vermogen. De kosten van de SHL zijn 15,216 procent op jaarbasis. Door de fiscale verliespositie is het fiscaal voordeel van de rentelasten beperkt. De kostenvoet van het eigen vermogen van [AB groep] ligt tussen 8,18 procent en 8,98 procent, zie paragraaf 1.6.3.4. Het is niet zakelijk om te kiezen voor een financieringsvorm die (veel) duurder is dan de kosten van het eigen vermogen. In de Comments van 11 april 2015 is hierover opgemerkt: “Het vorenstaande is niet relevant. Immers het staat belastingplichtige ten principale vrij om te kiezen op welke wijze zij een acquisitie financiert”. 5. [Y B.V.] had in 2010 nog ruimte om extra leningen van de banken op te nemen binnen de bestaande faciliteiten. De rente op deze leningen is aanzienlijk lager dan de contractuele rente van de SHL en waarschijnlijk ook lager dan de kosten van het eigen vermogen. Vanwege de belangen van de investeerders (het voorkomen van een uitgaande kasstroom in de vorm van bankrente) is van deze mogelijkheid geen gebruik gemaakt. Dit is vanuit het perspectief van [Y B.V.] niet zakelijk. In de Comments van 11 april 2015 is hierover opgemerkt: “Vanuit het perspectief van [Y B.V.] zijn er wel degelijk zakelijke argumenten. Zo hoeft bijvoorbeeld de rente op de SHL niet daadwerkelijk te worden betaald hetgeen tot gevolg heeft dat de rente kan worden geïnvesteerd in de groep.” 6. Indien de totale investering als eigen vermogen wordt ontvangen door [Y B.V.] dan ontstaat een in beginsel niet ongebruikelijk en economisch gezien gezond winstperspectief. Indien [Y B.V.] niet in staat is om af te dwingen dat de investering als eigen vermogen dient plaats te vinden dan rest normaal gesproken het alternatief om de transactie niet aan te gaan en [AB groep] niet te kopen wegens het ontbreken van te verwachten economisch voordeel. Indien [Y B.V.] hierover geen zeggenschap heeft of hierin geen inspraak heeft dan wordt het door haar aandeelhouder/geldverstrekker tegen de eigen belangen in gedwongen akkoord te gaan met de SHL en de voorwaarden daarvan. 7. In 2012 doet zich de kans voor om te heronderhandelen over de voorwaarden van SHL. Door de herfinanciering van de banklening in 2012 is de Intercreditor Agreement uit 2010 niet langer van toepassing en ontstaat er een nieuwe situatie. [Y B.V.] handelt niet zakelijk door geen gebruik te maken van deze mogelijkheid om betere voorwaarden van de SHL na te streven. In de Comments van 11 april 2015 is hierover opgemerkt: “Wij maken u er wederom op attent dat de kredietverstrekkers op geen enkele wijze verplicht zijn mee te werken aan een herfinaciering van [Y B.V.] /de [AB groep] .” Conclusie Vanuit het perspectief van de geldlener [Y B.V.] zijn geen zakelijk overwegingen denkbaar om de SHL onder de gegeven voorwaarden en economische omstandigheden aan te trekken. De consequentie van het aangaan van de SHL onder de gegeven omstandigheden is immers dat [AB groep] in een vrijwel oneindig verliesperspectief terechtkomt en dat uiterlijk op vervaldatum van de SHL in 2020 een faillissement onafwendbaar lijkt, omdat niet aan de contractuele betalingsverplichtingen van de SHL kan worden voldaan. Het alternatief voor [Y B.V.] is om de transactie niet aan te gaan wegens het ontbreken van economisch voordeel. In dat geval koopt [Y B.V.] niet [AB groep] (via [Y I B.V.] ) en zal het niet de SHL nodig hebben. Vanwege haar positie binnen de groep en ten opzichte van de aandeelhouders heeft [Y B.V.] niet de zeggenschap gehad om te kiezen voor het niet aangaan van de transactie. In de Comments van 11 april 2015 is hierover opgemerkt: “Zoals hierboven aangegeven zijn er wel degelijk zakelijke argumenten voor de financiering middels een SHL. Wij delen uw conclusie derhalve niet.” Hierbij wordt gedoeld op de eerder geciteerde opmerking dat de rente van de SHL niet daadwerkelijk hoeft te worden betaald tot verkoop van de onderneming of uiterlijk op vervaldatum in oktober 2020 en dat hierdoor het bedrag van de rente kan worden geïnvesteerd in de onderneming. Andere zakelijke argumenten zijn niet gegeven c.q. onderkend. K. Positie van de geldverstrekker van de SHL De financiering van [Y B.V.] ten behoeve van de investering in [AB groep] geschiedt door de investeerders in de [Bedrijf B] -fondsen. Via de aandeelhoudersrelatie en via de SHL hebben de investeerders belang bij het rendement dat opkomt uit de investering in [AB groep] . Voor de investeerders is hierbij niet relevant of het rendement opkomt via SHL of via aandelen. Indien de positie van de investeerders beoordeeld wordt als geldverstrekker sec dan ontstaat het volgende beeld. Het handelen van investeerders als geldverstrekker is in 2010 niet zakelijk rationeel. De risico’s die gepaard gaan met de SHL zijn voor de geldverstrekker gelijk te stellen aan de risico’s die verbonden zijn aan het verstrekken van eigen vermogen. In voorgaande onderdelen van deze notitie is beschreven dat de betalingen op de SHL afhankelijk zijn van het moment van de verkoop van [AB groep] en de hoogte van, de opbrengst. De hoogte van de verkoopopbrengst bepaalt welk deel van de SHL kan worden voldaan. Daarnaast zijn de volgende feiten relevant voor de conclusie dat de investeerders in de hoedanigheid als geldlener onzakelijk handelen: 1. De leenvoorwaarden van de SHL bevatten geen bepalingen omtrent zekerheden, etc. 2. Uit informatie over de mezzanine lening (zie paragraaf 1.3.7. hierna) volgt dat banken mogelijk bereid waren om, in combinatie met de senior leningen, ongeveer € 200 mln. mezzanine lening te verstrekken tegen 15,216 procent op jaarbasis. Dit was één van de financieringsscenario’s volgens de ontvangen informatie. Dit percentage is vervolgens gehanteerd in de voorwaarden van de SHL met als argument dat de mezzanine lening en de SHL vergelijkbare financieringen zijn. De mezzanine lening is echter nooit afgesloten omdat gekozen is voor een andere financieringsvariant bij de banken waarbij hogere senior leningen zijn afgesloten. De mezzanine lening is daardoor niet vergelijkbaar met de SHL. Indien men wel had gekozen voor de variant met de mezzanine lening dan was één van de voorwaarden van de banken dat 47 procent eigen vermogen of achtergestelde leningen werden ingebracht in de onderneming. Het eigen vermogen van [AB groep] is bij de overname in 2010 slechts € 43 mln., ofwel ongeveer 3 procent. Het hogere risico dat de investeerders lopen ten aanzien van de SHL in vergelijking met de mezzanine lening is niet vertaald in een hoger[e] rente. 3. Indien de hogere risico’s wel vertaald worden in een hoger rentepercentage, dan zou theoretisch gezien dit percentage veel hoger worden vastgesteld dan het percentage van 15,216 dat volgt uit de mezzaninelening. Nu onder de gegeven omstandigheden de SHL al feitelijk winstdelend is, de opbrengst komt immers voort uit en is afhankelijk van de verkoop van [AB groep] , leidt een hoger percentage tot een situatie waarbij de SHL nog meer winstgevend is. Hierbij is zeer onzeker dat een dergelijk hoog percentage is vast te stellen. Daarnaast is de betekenis van “nog meer winstgevend” ongewis. De SHL is al winstdelend en blijft dat bij een hoger percentage. De geldverstrekker/niet aandeelhouder zal dit ondernemersrisico niet willen lopen. 4. De investeerders weten in 2010 bij het verstrekken van de SHL dat de financiële ratio’s, vermogenspositie, resultaten en solvabiliteit van [AB groep] in economische zin zeer slecht zijn en verder zullen verslechteren naarmate de tijd vordert. Een zakelijk handelend onafhankelijk geldverstrekker zal een dergelijke financieringstransactie niet aangaan.5. De investeerders lopen het risico dat gelijk te stellen is aan dat van de eigen vermogensverschaffers. De upside van de SHL is beperkt tot het ontvangen van aflossing en interest. De downside van de SHL is gelijk aan die van het eigen vermogen, maar dan voor aanzienlijk grotere bedragen, namelijk de inleg van € 634,9 mln, en het daarover gemiste rendement. Als de verkoop goed gaat, wordt de hoofdsom plus interest gedeeltelijk terugbetaald. Valt de verkoop tegen, dan ontvangt de SHL verstrekker gezien de omvang van de senior debt, hoogstwaarschijnlijk vrijwel niets. De SHL verstrekker loopt dus praktisch gezien het risico van een eigen vermogen verschaffer en accepteert een vergoeding voor vreemd vermogen met een begrensde upside (rente en aflossing). Dit is niet erg zakelijk. Daar staat echter tegenover dat aandeelhouder en geldverstrekker hier dezelfde partij zijn, waardoor deze onzakelijkheid waarschijnlijk door deze aandeelhouder/geldverstrekker niet als zodanig beleefd zal worden. 6. Uiteindelijk blijkt in oktober 2014 dat de risico’s van de SHL gelijk te stellen zijn met de risico’s van het eigen vermogen. De externe schuldeisers, het bankenconsortium, eisen de aandelen [Y B.V.] op, omdat [Bedrijf B] de fondsen heeft geadviseerd niet meer te investeren in [AB groep] om aan de voorwaarden uit het financieel convenant te blijven voldoen. Direct voorafgaand aan de aandelenoverdracht voor € 1 wordt de SHL, op dat moment boekhoudkundig ruim € 1 mld. groot, om niet omgezet in kapitaal. In dit verband kan nog het volgende worden opgemerkt over de positie van de investeerders als aandeelhouders, verstrekkers van eigen vermogen van € 43 mln. De eigen vermogen verstrekker mag volgens de prognoses going concern geen enkel rendement verwachten en loopt bij een verkoop van [AB groep] een zeer groot risico zijn ingebracht vermogen als gevolg van de hoge rente op de SHL te hebben prijsgegeven aan de verstrekker van de SHL. Een zakelijk handelende verstrekker van eigen vermogen zal voorts met de verstrekkers van vreemd vermogen onderhandelen over de prijs en de omvang van hun vorderingen indien hijzelf als aandeelhouder geen rendement meer mag verwachten. Vanwege de dubbele rol van verschaffers van eigen vermogen en van de SHL hebben de investeerders er geen belang bij hun rechten als aandeelhouder veilig te stellen ten opzichte van de geldverstrekkers van de SHL. Dat zijn zij immers zelf. Ten aanzien van de rol van [Z S.à.r.l.] kan nog het volgende worden opgemerkt. De geldverstrekker [Z S.à.r.l.] is partij in de SHL en accepteert risico’s ten aanzien van de SHL die zakelijk handelende geldverstrekkers niet accepteren. Deze risico’s komen onder andere tot uitdrukking door middel van de hiervoor gepresenteerde financiële ratio’s, ontbreken van zekerheden, etc. Verder blijkt het onzakelijk handelen uit de eerdere onderdelen van deze paragraaf waaruit volgt dat terugbetaling van de SHL hoogst onzeker is. Dat is het geval bij verkoop van de [AB groep] binnen 10 jaar, maar in extreme mate na 10 jaar. [Z S.à.r.l.] accepteert deze risico’s omdat het uiteindelijke doel is het optimaliseren van het rendement op de investering in [AB groep] voor de investeerders. Deze investeerders zijn bereid via de SHL risico’s te lopen die vergelijkbaar zijn met aandeelhoudersrisico’s omdat men tevens aandeelhouder is en streeft naar hogere rendementen voortkomend uit de onderneming [AB groep] . Bovendien is [Z S.à.r.l.] door de investeerders gefinancierd met PEC’s (zie 1.5.2.) waardoor [Z S.à.r.l.] over de totale financieringspositie geen risico’s loopt. De risico’s van [Z S.à.r.l.] zijn beperkt tot € 1 mln., het gestorte kapitaal in deze vennootschap. Conclusie Vanuit het perspectief van de investeerders als geldverstrekker in de vorm van de SHL zijn geen zakelijke overwegingen denkbaar om de SHL onder de gegeven voorwaarden en economische omstandigheden te verstrekken. Vanuit de positie van de investeerders als middellijk aandeelhouders en geldleners zijn er wel goede overwegingen aanwezig om de SHL te verstrekken. Door middel van de SHL wordt voorkomen dat vennootschapsbelasting wordt betaald waardoor het rendement op de investering in [AB groep] wordt geoptimaliseerd. 1.3.6. Interest rate analysis (…) 1.3.6.2. Samenvatting Transfer pricing study Om te voldoen aan de documentatieverplichting uit hoofde van artikel 8b, lid 3 Wet op de vennootschapsbelasting 1969 is voor de SHL een transfer pricing document opgesteld en ten behoeve van het onderzoek ter beschikking gesteld. (…) Het rapport is opgesteld door de afdeling [afdeling] Transfer Pricing van [adviseur] . Het rapport is uitgebracht op 17 juni 2013.(…)Het rapport telt 392 pagina’s en leidt tot de conclusie dat het gehanteerde percentage van 15,216 at arm’s length is.(…) 1.4. Report Findings An interest is comprised of a base rate and a credit spread. For the purposes of the analysis, considering the fixed type of the interest applied on the SH Loan, we find it appropriate to use the EUR swap rate as an estimate of the applicable base rate (…), EUR 10 year Swap rate was at the level of 2.61%. To estimate the level of the credit spread applicable to the SH Loan, the creditworthiness of the borrower needs to be estimated first.In absence of any formal credit rating information, we proceeded with the CUP approach (…) using the above mentioned Bank Loan. By extrapolating the terms and conditions of the Bank Loan to the prevailing market data as per the effective date of the Bank Loan, we estimated that the rating attached to the Bank Loan was at the level of “B- / B3”(Moody’s / S&P).The above is the estimated senior secured rating of the borrower, considering that the SH Loan was unsecured subordinated to all debts of the borrower, we find it appropriate to further notch down by 3 notches to come to an estimated credit rating for the SH Loan of “CCC- / Caa3”(Moody’s / S&P). (…) 1.3.6.4. Kanttekeningen bij de Transfer pricing study (…) E. In de study van [adviseur] zijn de resultaten van de search niet nader onderworpen aan een sanity check, afsluitende cijferanalyse, etc. Indien de uitkomst van de study geconfronteerd zou worden met de beschikbare marktprijs voor de mezzanine lening (zie paragraaf 1.3.7.) dan kan niet anders worden geconcludeerd dat de uitkomst van de TP-study niet realistisch is. Het rentepercentage van de mezzanine lening van € 200 mln. zou volgens de uitkomsten van de study gelijk zijn aan het rentepercentage van de SHL van € 634,9 mln. Het gevolg van het verschil in hoofdsom is dat bij het scenario van de mezzanine lening het eigen vermogen van [AB groep] € 434,9 mln. hoger is dan bij het scenario van de SHL. Een zakelijke rente op de veel grotere SHL, waarop de rente volledig wordt bijgeschreven en die dus explosief stijgt, zou derhalve veel hoger liggen dan 15 procent van de mezzanine lening. Het risico van de uitlener van de SHL is daarnaast ook aanzienlijk groter dan de uitlener van de mezzanine lening, omdat de inlener in het geval van de SHL zelf onvoldoende financiert met EV.(…) 1.3.7. Beschikbare alternatieve opties (…) 1.3.7.2. Alternatieve optie: Mezzanine lening Vragen en antwoorden (…) Tijdens de bespreking van 4 juni 2012 heeft de heer (…) van [adviseur] verklaard dat de intercompany financiering naar zijn mening zakelijk is. Dit ontleent hij onder andere aan het feit dat de externe geldverstrekkers een mezzanine lening wilden verstrekken van € 200 mln.(…)Toelichting in de mail van [adviseur] van 30 juni 2014: “(…) Dientengevolge bedraagt de rente op de mezzaninefinanciering 15%.” Uiteindelijk heeft [AB groep] de mezzaninelening niet afgesloten bij de banken. Genoemde redenen zijn dat de kosten voor de Mezzanine financiering te hoog waren (…) en dat de financiering middels aandeelhoudersleningen meer flexibiliteit biedt.(…) 1.3.7.4. Alternatieve optie: Geldverstrekking in de vorm van eigen vermogen (…)De investeerders van de [Bedrijf B] -fondsen participeren in dezelfde verhoudingen in zowel het kapitaal als in de SHL (…). Door deze combinatie ontbreekt het zakelijk motief om de SHL in de vorm van eigen vermogen beschikbaar te stellen aan [AB groep] . Het rendement dat de investeerders genieten is volledig afhankelijk van de verkoopopbrengst van [AB groep] (…). Dit rendement komt op via dezelfde aandelen en certificaten. De kwalificatie van de SHL als vreemd vermogen in plaats van eigen vermogen maakt slechts op één onderdeel verschil voor de investeerders. Indien de SHL als eigen vermogen wordt ingebracht in [AB groep] ontstaat een uitgaande kasstroom in de vorm van Nederlandse vennootschapsbelasting waardoor het rendement van de investeerders bij verkoop van [AB groep] lager is. Door kwalificatie van de SHL als geldlening wordt betaling van winstbelastingen voorkomen. De rentelasten die volgen uit de SHL zijn in de aangiften in aftrek gebracht van de fiscale winst van de Nederlandse fiscale eenheid [Y B.V.] Tegenover de fiscale rentelasten van de SHL in Nederland staan geen jaarlijkse corresponderende rentebaten in het buitenland. De acquisitiestructuur met de Luxemburgse aandeelhouder, het hybride karakter van de preferred equity certificates en de hybride limited partnerships op de Kaaimaneilanden heeft onder andere tot doel dat het rendement over de investering bij de investeerders wordt belast bij realisatie van dat rendement door middel van de verkoop van [AB groep] (…).(…) In dit verband is tijdens de bespreking van 6 februari 2014 gevraagd aan de adviseurs van [adviseur] of er wel sprake is van belastingheffing over de rentebaten die volgen uit de SHL c.q. de PEC’s (…). Hierop is geantwoord (…) “(…) Wij hebben aangegeven dat de rente op het niveau van de Limited Partnerships niet belast is, maar mogelijk wel op het niveau van de achterliggende investeerders. (…).” (…) 1.4. Acquisitiestructuur en [Bedrijf B] -fondsen (…) Opgevraagde overeenkomsten Tijdens het onderzoek is gevraagd naar de partnership agreements c.q. membership agreements (inclusief bijlagen) van [V Fund] en van [A I Fund] . Daarnaast is gevraagd naar de shareholders agreement verband houdende met de overname van [AB groep] . In de mail van 5 mei 2014 deelt [adviseur] mee dat deze overeenkomsten niet worden verstrekt door [Bedrijf B] . In de bespreeknotitie van 30 september 2014 is hierover de volgende vraag opgenomen: “Vraag 7: Wat is de reden van het niet verstrekken van de informatie? Is [Bedrijf B] bereid om deze informatie alsnog te verstrekken?” In de Comments van 11 april 2015 is het volgende antwoord opgenomen: “Momenteel is onduidelijk of [Bedrijf B] bereid is deze informatie te verstrekken daar [Bedrijf B] niet langer (indirect) eigenaar is van de [AB groep] en derhalve geen partij meer is in deze zaak.” In het conceptrapport van 31 juli 2015 is hierover opgenomen: “Gelet op het tijdsverloop sinds het stellen van de vragen in mei 2014 en sinds de Comments van 11 april 2015 moet inmiddels helder zijn of [Bedrijf B] genegen is de informatie te verstrekken. Graag ontvangen wij alsnog de informatie.” Tijdens de bespreking van het conceptrapport op 10 september 2015 lichten de adviseurs van [adviseur] toe dat de partnership agreements niet in het bezit is van [adviseur] of [AB groep] . Naast deze overeenkomsten bestaan er geen membership agreements. Nu [Bedrijf B] geen belang meer heeft bij de onderneming en omdat de informatie vertrouwelijke gegevens omtrent de investeerders bevat, is [Bedrijf B] niet bereid om de overeenkomsten beschikbaar te stellen. Volgens de adviseurs is [Bedrijf B] wel bereid om passages uit de overeenkomsten te delen. Het betreft met name de passages op basis waarvan kan worden vastgesteld dat de LP’s van de fondsen vanuit Nederlands fiscaal perspectief niet transparant zijn. (…)Op 4 december 2015 leveren de adviseurs van [adviseur] een memo aan waarin beschreven wordt op basis van welke gegevens en regelgeving de LP’s vanuit Nederlands fiscaal perspectief niet-transparant zijn. (…) Tevens wordt in het memo (…) bevestigd dat [Bedrijf B] niet bereid is om een kopie te verstrekken van de partnership agreements van de fondsen (…).” 1.4.1. Investeerders in [Bedrijf B] Fondsen [Bedrijf B] (“ [Bedrijf B] ”) is één van de grotere private equity and investment advisory firms. Door middel van diverse fondsen investeert [Bedrijf B] namens diverse investeerders in verschillende bedrijven. De acquisitie van de [AB groep] geschiedt door [Bedrijf B] S.A. uit Luxemburg. Hierbij maakt [Bedrijf B] S.A. gebruik van geldmiddelen die door investeerders zijn ingelegd in de fondsen [A] (“ [V Fund] ”) en door [A I] (“ [A I Fund] ”). Beide fondsen behoren tot het cluster [Bedrijf B] Funds van [Bedrijf B] (zie [website 2] ). [V Fund] heeft een omvang van € 10.750 mln. en [A I Fund] heeft een omvang van € 4.123 mln. Dit zijn ingelegde investeringen door een groter aantal ongelieerde (afzonderlijk van elkaar gezien) organisaties en particulieren (…). Uit een algemene notitie ontvangen van [Bedrijf B] met de titel “1.5 Investment objectives and guidelines” volgt de volgende passage: Realisation . [Bedrijf B] typically targets up to a five year investment holding period. (…) [Bedrijf B] ’s integrated network of offices are uniquely positioned to identify, develop and achieve investment realisation through cross-border sales and stock market listings. Moreover, [Bedrijf B] ’s portfolio committee closely monitors investment company progress and analyses and guides realisation timing. (…) (…) In de Comments van 11 april 2015 is (…) aangetekend: “Uit het vorenstaande volgt niet dat de [AB groep] is gekocht met het voornemen de vennootschap binnen 5 jaar [te] verkopen. Uit het vorenstaande kan slechts worden afgeleid dat de investeringsperiode normaliter 5 jaar is.” De geldmiddelen die door investeerders zijn ingelegd in [A I Fund] worden door [Bedrijf B] aangewend in combinatie met geldmiddelen van andere fondsen van [Bedrijf B] bij overnames van grotere omvang. In verband met de omvang van de acquisitie van [AB groep] zijn er derhalve 2 fondsen van [Bedrijf B] betrokken bij de acquisitie. Als gevolg daarvan zijn er 2 min of meer parallelle structuren relevant. De investeerders van [V Fund] participeren voor in totaal 40 procent in de financiering [van] de acquisitie van [AB groep] . De financiering vanuit [V Fund] benodigd voor de acquisitie verloopt gesplitst via 5 limited partnerships uit de Kaaimaneilanden en via preferred equity certificates (hierna: PEC’s) van [Z S.à.r.l.] waarna het deel uitmaakt van de shareholders loan. Het totaalbedrag (aandelen B en PEC’s A en B) dat via [V Fund] is gefinancierd bedraagt € 274.674.328. De investeerders van [A I Fund] participeren voor in totaal 18,5 procent in de financiering van de acquisitie van [AB groep] . De financiering vanuit [A I Fund] benodigd voor de acquisitie verloopt gesplitst via 3 limited partnerships uit de Kaaimaneilanden en via PEC’s van [Z S.à.r.l.] , waarna het deel uitmaakt van de shareholders loan. Het totaalbedrag (aandelen B en PEC’s A en B) dat via [A I Fund] is gefinancierd bedraagt € 126.842.173.(…) 1.4.2. General Partners en Limited Partnerships [Bedrijf B] [Bedrijf C] is de general partner van de limited partnerships van [V Fund] . In de notitie “Description [Bedrijf B] Fund Structure” (…) is over [Bedrijf C] het volgende opgenomen. “2.2. [Bedrijf C] is a Jersey limited. The main activities of [Bedrijf C] are acting as a general partner of [Bedrijf B] A LP, [Bedrijf B] B LP, [Bedrijf B] C LP, [Bedrijf B] D LP and [Bedrijf B] E LP. In its capacity of general partner, [Bedrijf C] acts on behalf of all limited partners of [V Fund] . [Bedrijf C] , in its capacity as general partner, is responsible for all investment and disposition decisions of [V Fund] , based on recommendations made by [Bedrijf D] . [Bedrijf D] advises on, amongst other things purchasing, or selling of the target companies, enabling [Bedrijf C] to actively manage the assets of [V Fund] . [Bedrijf C] receives an annual remuneration in the form of a management fee. The shareholder of [Bedrijf C] is [Bedrijf D] . (…) [Bedrijf E] is de general partner van de limited partnerships van [A I Fund] . In (…) de notitie Description [Bedrijf B] Fund Structure [is] over [Bedrijf E] het volgende opgenomen. 3.2. [Bedrijf E] “ [Bedrijf E] is a Jersey limited. The main activities of [Bedrijf E] are acting as a general partner of [A I] A LP, [A I] B LP and [A I] C LP. In its capacity of general partner, [Bedrijf E] acts on behalf of all limited partners of the [A I Fund] . [Bedrijf E] is responsible for all investment and disposition decisions of [A I] V , based on recommendations made by [Bedrijf D] . [Bedrijf D] advises on, amongst other things purchasing, or selling of the target companies, enabling [Bedrijf E] to actively manage the assets of the [A I Fund] . [Bedrijf E] receives an annual remuneration in the form of a management fee. The shareholder of [Bedrijf E] is [Bedrijf D] . (…)” (…) De Limited Partnerships zijn volgens de adviseurs vanuit Nederlands perspectief niet transparant. De beoordeling houdt dan ook op dat niveau op volgens de adviseurs.(…)Uiteindelijk volgt op 4 december 2015 een memo van de adviseurs van [adviseur] waarin beschreven wordt waarom de Limited Partnerships niet transparant zijn vanuit Nederlands perspectief. (…) Zoals eerder is beschreven heeft [Bedrijf B] niet de onderliggende documenten beschikbaar willen stellen. De informatie uit het memo is derhalve niet controleerbaar. In het memo wordt voor beide fondsen, [V Fund] en [A I Fund] , beschreven. Omdat de teksten identiek zijn met uitzondering van de namen van de fondsen en de Limited Partnerships is hierna de tekst 1 keer opgenomen met daarin de namen van beide fondsen: “ [V Fund] / [A I Fund] comprises of [A] (A) LP through [A] (E) LP / [A I] (A) LP through [A I] (E) [Het Hof leest: (C)] LP. All [V Fund] / [A I Fund] partnerships are Cayman limited partnerships. (…) the [V Fund] / [A I Fund] partnerships will qualify as a partnership (“personenvennootschap”) for Dutch tax purposes (…) In addition, the [V Fund] / [A I Fund] partnerships are comparable to a “commanditaire vennootschap” for Dutch tax purposes (…). Based on the partnership agreement of the [V Fund] / [A I Fund] partnerships, the admission of additional limited partners and/or the replacement of existing limited partners does not require the consent of all partners (general and limited). (…).” (…) 1.4.3. [Bedrijf D] (…)De jaarlijkse monitoring oversight fee is gelijk aan een percentage van het bedrag van € 1,3 mln. Dit percentage wordt bepaald door het relatieve aandeel van [V Fund] en [A I Fund] in de geplaatste gewone aandelen B van [Z S.à.r.l.] ten opzichte van [Bedrijf A] .(…) 1.4.4. [Bedrijf B] In (…) de notitie “Description [Bedrijf B] Fund Structure” [is] over [Bedrijf B] het volgende opgenomen: “2.5. (…) [Bedrijf B] (“ [Bedrijf B] S.A. ”), a company established under the laws of Luxembourg, is the ultimate top majority holding company of the [Bedrijf B] group. [Bedrijf B] S.A. is [a] company with capital divided into shares (…), qualifying as an open ended collective investment scheme (SICAV: société d’investissement à capital variable), accessible only to so called well informed investors (FIS: Fonds d’investissements Spécialisés). [Bedrijf B] S.A. is the collective holding for [Bedrijf B] ’s ultimate employee shareholders.” In aanvulling op de toelichting op de [Bedrijf B] structuur (…) is relevant dat in de melding aan de EU van de voorgenomen overname van [AB groep] is opgenomen dat [Bedrijf B] de volledige zeggenschap (“control”) in de onderneming verkrijgt. 1.4.5. [Bedrijf A] Na de verkoop van [AB groep] door [Bedrijf A] blijft [Bedrijf A] een belang houden in [AB groep] .(…) 1.4.6. [Bedrijf B] Een aantal investeerders vanuit het netwerk van [Bedrijf B] [investeert] in de acquisitie van [AB groep] zonder te participeren in een [Bedrijf B] Fund.(…) 1.4.7. Management Tot slot participeren managers van [AB groep] en [Bedrijf B] in de acquisitie van [AB groep] .(…) 1.4.9. Samenvatting De totale financieringsbehoefte bedraagt € 1.285.338.750. Hiervan is € 640 mln. getrokken van een kredietfaciliteit bij banken. Het andere deel bedraagt € 686.338.750 en is bijeengebracht door diverse categorieën investeerders via diverse fondsen van [Bedrijf B] . De verdeling van de financiering over deze categorieën is als volgt: [Bedrijf B] Fund V € 274.674.328 40,0%[A I] Fund € 126.842.173 18,5%[Bedrijf B] € 177.000.000 25,8%[Bedrijf A] € 85.000.000 12,4%Management € 22.822.250 3,3% Totaal € 686.338.751 100,0%Aan te houden bij [Z S.à.r.l.] € 1.000.000 Beschikbare financiering € 685.338.751(…) 1.5. [Z S.à.r.l.] 1.5.1. Overzicht sources & uses [Z S.à.r.l.] is op [oprichtingsdatum 2] 2010 opgericht in aanloop naar de acquisitie van de [AB groep] . De investeerders in [AB groep] zijn de aandeelhouders van [Z S.à.r.l.] Alle te investeren bedragen, in totaal € 686.338.751 (…) komen samen in deze vennootschap. Hiervan stelt [Z S.à.r.l.] € 677.857.643 beschikbaar aan haar enige en 100 procent deelneming [Y B.V.] Het fund flow overzicht met betrekking tot [Z S.à.r.l.] ziet er als volgt uit: (…) Na verwerking van bovenstaande bedragen is [Z S.à.r.l.] gefinancierd met € 1 mln. eigen vermogen (‘ordinary share capital’) en voor het overige uit PEC’s die in de administratie van [Z S.à.r.l.] gekwalificeerd zijn als vreemd vermogen. De bezittingen bestaan uit de deelneming in [Y B.V.] voor € 43 mln. en voor het overige uit de SHL. 1.5.2. Overzicht shares en PEC’s 1.5.2.1. Overzicht aandelen A en B In de vorige paragraaf is de beschrijving van de investeerders opgenomen met daarbij de totaal geïnvesteerde bedragen. Deze bedragen zijn als volgt verwerkt in de administratie van [Z S.à.r.l.] (…) 1.5.2.2. Preferred equity certificates A en B Uit het overzicht van de geïnvesteerde bedragen volgt dat € 685.338.751 is gestort op preferred equity certificates (PEC’s), verdeeld over PEC’s A € 49.000.001 en PEC’s B € 636.338.750. In de vennootschappelijke jaarstukken van [Z S.à.r.l.] zijn de investeringen in deze PEC’s gerubriceerd als leningen. In de jaarstukken van het korte boekjaar eindigend op 31 maart 2011 is hieromtrent het volgende opgenomen: (…)Preferred Equity Certificates BOn October 14, 2010, the Company issued 54,171,542,558 Preferred Equity Certificates B (PECs B) each having a par value of EUR 0,01. These PECs B bear interest at a rate equal to 15.156% and the interest are payable each year 5 Business days after March 31 (March 31, 2012 being the first payment date). The accrued but unpaid interest are capitalized each year. The Maturity date is October 14, 2020 (less 2 Business days).On October 15, 2010, the Company decided to issue 9,462,332,442 additional PECs B having the same characteristics than the ones issued on October 14, 2010. (…) (…) Tijdens de bespreking is de volgende vraag gesteld: “3. Er zijn diverse tranches van aandeelhoudersleningen / aandelen. Hoe verhouden de verschillende tranches zich tot elkaar (i.e. wat zijn de onderlinge rechten en plichten van elke tranche aandelen en de onderlinge rechten en plichten van elke tranche aandeelhoudersleningen)?” In de mail van 10 april 2014 van de adviseurs van [adviseur] is [het] volgende antwoord opgenomen: “Shareholder loans: As described (…) [Z S.à.r.l.] has also issued Preferred Equity Certificates (“PECs”), divided into A PECs and B PECs. The A PECs are used to finance equity down the structure and the B Pecs are used to finance debt down the structure. (…) The PEC’s shall, with respect to payment rights, redemption and rights of liquidation, winding up and dissolution, rank prior to all subordinated securities (at this moment being the shares) but shall be subordinate to all other present and future obligations of [Z S.à.r.l.] whether secured or unsecured. In case of a liquidation, the B PECs shall rank in priority of the A PEC’s. Furthermore, the A PECs and any payment obligation of [Z S.à.r.l.] shall be limited recourse to the shares or other equity interest held by [Z S.à.r.l.] in [Y B.V.] and the B PEC’s and any payment obligation of [Z S.à.r.l.] shall be limited recourse to the interest bearing loans made by [Z S.à.r.l.] to [Y B.V.] ” In de bespreeknotitie van 30 september 2014 is hierover de volgende vraag opgenomen: “ (…) Wij verzoeken u een memo over de kwalificatie van de PECs in de belangrijkste landen waarin de investeerders zijn gevestigd beschikbaar te stellen.” In de Comments van 11 april 2015 is hierop het volgende antwoord gegeven: “Wij zouden willen voorstellen te wachten met het beantwoorden van deze vraag aangezien dit een zeer langdurige en omvangrijke exercities zou zijn en medewerking van de achterliggende investeerders vereist zou zijn.” (…)Tijdens de bespreking van het conceptrapport op 10 september 2015 melden de adviseurs van [adviseur] dat naar hun mening het niet relevant is op welke wijze de PEC’s fiscaal behandeld worden bij de investeerders. De limited partnerships zijn volgens de adviseurs vanuit Nederlands perspectief niet transparant. De beoordeling houdt dan ook op dat niveau op volgens de adviseurs (…). De adviseurs van [adviseur] zijn echter wel bereid om in het memo over de behandeling van de rentebaten tevens aandacht te besteden aan de behandeling van de PEC’s. Uiteindelijk is tijdens het onderzoek geen memo of andere informatie ontvangen van de adviseurs van [adviseur] over de wijze waarop winstbelasting wordt geheven over de opbrengsten uit de SHL/PEC-structuur bij de investeerders in de diverse landen. 1.5.2.3. Rendement op Aandelen en PEC’s Het rendement van de investering in [AB groep] komt op via de aandeelhoudersrelatie en wordt verdeeld over de verschillende groepen investeerders op het niveau van [Z S.à.r.l.] De verdeling vindt plaats via een zogenoemde watervalberekening.(…) 1.5.3. Investering in [Y B.V.] [Z S.à.r.l.] financiert [Y B.V.] op 14 en 15 oktober 2010 met een totaalbedrag van € 677.855.000. Deze financiering is op de volgende wijze verwerkt in de jaarstukken van [Z S.à.r.l.] : (…)Loans to affiliated undertakingsOn October 14, 2010, the Company entered into an Intercompany Loan Agreement for an amount of EUR 634,855,232.00 and bearing interest at a rate equal to 15.216%. The interest are payable each year on March 31 or are capitalised to the outstanding amount of the facility if the payment is deferred. The maturity date is October 14, 2020. In addition, this loan can be early repaid at the option of the borrower or the lender subject to the conditions set out in the Intercreditor Agreement. (…) NB. In paragraaf 5 van de voorwaarden van de SHL (…) is de SHL verdeeld in meerdere tranches waarvan de looptijden volgtijdelijk met 1 dag verschillen, vergelijkbaar met de beschrijving van de PEC’s hiervoor. Hierdoor blijft aansluiting bestaan tussen de looptijden van de PEC’s en de looptijden van de tranches van de SHL. Uit de toelichting volgt onder andere dat [Z S.à.r.l.] een hogere rente berekent aan [Y B.V.] (15,216%) dan het verschuldigd is op de PEC’s (PEC’s A 13% en PEC’s [B] 15,156). Desondanks is het renteresultaat voor [Z S.à.r.l.] in het boekjaar 2010/2011 negatief ongeveer € 3 mln. De oorzaak hiervan is dat het eigen vermogen slechts € 1 mln. bedraagt, terwijl de financiering van [Y B.V.] ( [Z S.à.r.l.] stort kapitaal in [Y B.V.] ) geschiedt door middel van € 43 mln. kapitaalstorting. De vordering op [Y B.V.] (SHL) is hierdoor lager dan het totaal van de rentedragende PEC's. 1.6. [Y B.V.] (…) 1.6.2. Aangiften vennootschapsbelasting fiscale eenheid Uit de aangiften vennootschapsbelasting van de boekjaren 2010/2011 tot en met 2012/2013 volgen de volgende samenstellingen van de belastbare winsten: (Bedragen in €) 2010/2011 2011/2012 2012/2013 Binnenlandse operationele resultaten 23.725.000 40.902.000 32.200.000 Overige resultaten 3.747.949 -3.152.200 -2.760.826 Resultaat deelnemingen 2.800.000 3.000.000 2.250.000 Saldo intercompany rente (excl. SHL) 16.792.830 40.883.000 45.973.000 Saldo externe rentelasten -/- 29.018.000 -/- 53.294.000 -/- 53.422.000 Rentelasten SHL -/- 45.256.000 -/- 96.616.000 -/- 117.829.000 Fiscaal verlies -/- 27.147.332 -/- 68.277.200 -/- 93.588.826 Niet aftrekbare kosten 62.003 133.551 126.389 Af: Deelnemingsvrijstelling 2.800.000 3.000.000 825.456 Belastbare winst -/- 29.885.329 -/- 71.143.649 -/- 94.287.893 (…) 1.6.2.3. Voeging per 15 oktober 2010 De fiscale eenheid [Y B.V.] bestaat sinds 15 oktober 2010 uit [Y B.V.] , [Y I B.V.] en de vennootschappen van de oude fiscale eenheid [Q B.V.](…) 1.7. [Y I B.V.] 1.7.1. Positie in concern [Y I B.V.] is opgericht op 28 juli 2010 en koopt de aandelen [Q B.V.] op 15 oktober 2010. In het acquisitieproces is [Y I B.V.] de overnameholding die [AB groep] koopt. Op 15 oktober 2010 wordt [Y I B.V.] gevoegd in de fiscale eenheid [Y B.V.] (…).” 2.5. In het verslag van het horen op 20 juli 2016 (brief van de Inspecteur aan belanghebbende van 27 juli 2016) is onder meer het volgende vermeld: “BD informeert naar de kwalificatie van de PEC’s bij de LP’s dan wel de investeerders in de LP’s. [adviseur] geeft aan dat dit een moeilijke weg wordt. Er is sprake van zeer veel investeerders die geld hebben verstrekt aan de LP’s. Bij een deel van deze investeerders zullen de PEC’s als vreemd vermogen worden aangemerkt. Dit geldt niet voor de investeerders die gevestigd zijn in de Verenigde Staten. Hun geldverstrekking wordt daar aangemerkt als eigen vermogen. [adviseur] licht verder toe dat door [Z S.à.r.l.] de PEC’s zijn uitgegeven vanwege het vermijden van de betaling van dividendbelasting in Luxemburg. Omdat de LP’s vanuit Luxemburg bezien als niet transparant worden aangemerkt, zou anders bij een betaling aan de Kaaimaneilanden dividendbelasting moeten worden ingehouden.BD vraagt naar de wijze waarop één en ander in de investeringsmarkt wordt gezet?[adviseur] geeft aan dat dit met een investment memorandum gebeurt (…).Behalve de kwalificatie van (…) de PEC’s is voor de BD ook de kwalificatie van de (…) LP’s van belang (…). Hiertoe heeft [adviseur] één en ander aangeleverd, maar deze gegevens zijn voor de BD niet voldoende. [adviseur] is van mening dat BD aan zet is om bijvoorbeeld een verzoek om inlichtingen uit het buitenland (i.c. Kaaiman eilanden) te doen. De BD is het met deze invulling van de verdeling van de bewijslast niet eens. [adviseur] zou bijvoorbeeld de partnership agreements kunnen verstrekken. Gedurende het boekenonderzoek is hier meermalen naar gevraagd. (…) [adviseur] is zeer stellig met de mededeling dat de LP’s vanuit Nederlands perspectief niet transparant zijn. Voor het toe- en uittreden van de deelnemers is slechts de toestemming van de general partner nodig, aldus [adviseur] . (…) De vraag van [adviseur] of BD de volledige partnership agreements wil hebben, wordt bevestigend beantwoord.” 2.6. In een Memo van [adviseur] aan (onder meer) belanghebbende (in navolgend citaat ook: [X B.V.] ) van 17 februari 2017 is onder meer het volgende vermeld: “ Subject: Summary of the debt service capacity analysis performed in relation to the Shareholder Loan provided to [Y B.V.] with respect to the sale and restructuring of [Q B.V.] (…)Upon your request, [ [adviseur] ] performed a Debt Service Capacity (“DSC”) analysis to assess whether third party creditors would be willing to issue the Shareholder Loan (the “SHL”) to [Y B.V.] (“BV1”), or individual tranches thereof. For that purpose, we have determined what could be considered as reasonable interest rates for the individual tranches of the SHL, and subsequently how many tranches of the SHL BV1, (…), could reasonably obtain from third party creditors, given the specifics of the SHL tranches (e.g., subordinated to senior debt), covenants that might be considered and the cash flow forecasts that were available at the time.(…) 3.1. Credit ratings Based on the 2010 financials received for [X B.V.] credit rating estimates for [X B.V.] have been established through the Bloomberg Default Risk application (the “DRSK” function) in the Bloomberg Professional Service (“Bloomberg”). The DRSK function establishes a default probability for a company based on company financials including, inter alia, Net Income, Revenue, Cash, Total Assets, Current Liabilities, Total Liabilities and Book Equity.The default probability and default risk classification established by Bloomberg can subsequently be translated into the credit rating categories applied by the rating agencies. In our case, we have relied on the S&P rating terminology. In conducting our rating analysis, the starting point was to populate the DRSK Function with the relevant financials of [X B.V.] which have been remodelled so that the Bank Loan is considered as debt and the SHL is deemed to be contributed as capital (…).The resulting outcome was a company rating consistent with a BB+ rating. In subsequent analyses, we gradually introduced the individual tranches of the SHL (the remainder was then deemed to be provided as capital for purposes of the credit rating analysis performed) by remodelling the financials of [X B.V.] and observe the impact thereof on its resulting credit rating. To clarify, for the first tranche of the SHL (i.e., EUR 100 million), we considered in the capital structure of [X B.V.] , the Bank Loan, 100 million of the SHL (and the related interest expenses) and EUR 535 million of additional capital (Book Equity; the remainder of the SHL). The resulting credit ratings for [X B.V.] are provided in table 3 below.(…)Based on the analysis performed, it is reasonable to conclude that the individual tranches of the SHL have the following credit ratings: (…) 3.2. Interest rate analysis (…) In conducting our interest rate analysis for the individual tranches of the SHL, a rather conservative approach was considered whereby the interest rate charged on the Bank Loan (EURIBOR + 5%), was considered as a starting point to which economically reliable adjustments would be applied to account for the differences between the Bank Loan and the SHL and the terms and conditions applied. Based on the specific features of highly subordinated debt, such as the SHL, and the terms and conditions applied, it is safe to conclude that normally the total SHL would be deemed not comparable to the Bank Loan for transfer pricing purposes. Nevertheless, for purposes of our analysis, whereby individual tranches of the SHL are gradually introduced into the capital structure of [X B.V.] , we wanted to establish an interest rate for each individual tranche of the SHL and deemed the interest rate on the Bank Loan, a third party transaction, as a reasonable starting point. The first tranche of the SHL is subordinated only to the Bank Loans, but the following tranches are subordinated thereto and thus more junior ranking. In practice, performing a benchmark analysis for arm’s length interest rates for each of the individual tranches and their rankings by means of interest rates applied on third party transactions would be extremely difficult, if possible at all. Therefore, for purposes of this analysis, we considered using the interest rate on the Bank Loan as a starting point and then incorporate economically reliable adjustments to establish reasonable interest rates for the different tranches of the SHL. (…) With regard to the interest on the Bank Loan, the following adjustments were performed: (…)  Maturity Adjustment: SHL has a 10 year maturity;  Fixed rate: the SHL has a fixed interest rate, whereas the Bank Loan has a floating rate (+5% spread);  Ranking: the SHL tranches are subordinated to the senior bank debt; and  Security: no security is provided on the SHL whereas the Bank Loan is secured. (…) We subsequently combined the adjusted base rate (10 year fixed), the 5% spread on the Bank Loan and the credit spread adjustments for the individual tranches of the SHL to arrive at the following tranche specific interest rates. (…) 3.3. Covenants benchmarking (…)” 2.7. In een (ongedateerd) ‘Memo beoordeling analyse van [adviseur] ’ van de Belastingdienst is onder meer het volgende vermeld (verweerschrift in beroep, bijl. 17): “(…) Vaststellen credit ratings door [adviseur] (Stap 1). (…) Observaties en beoordeling Belastingdienst vaststellen credit ratings. Het door belanghebbende gebruikte model van Bloomberg gaat slechts uit van kwantitatieve gegevens uit de balans en de resultatenrekening. Het houdt geen rekening met de omgeving waarin het concern opereert, en de invloed daarvan op de credit rating. Het eerder door belanghebbende in Rapport 1 gehanteerde model van Moody’s houdt beter rekening met voornoemde factoren. Dat resulteerde overigens in een credit rating van de bankleningen van B. Gegeven de zekerheden op de bankleningen moet er om tot de credit rating van belanghebbende te komen nog een afslag plaats vinden. De credit rating van belanghebbende bevindt zich derhalve onder B/B-. Waarschijnlijk in de orde van CCC. Dit is dan bij de aanname dat de SHL geheel als eigen vermogen kwalificeert. Indien delen van de SHL zouden worden aangemerkt als lening, dan zal de credit rating vervolgens nog lager, en dientengevolge onder CCC liggen. (…) Op basis van de daadwerkelijke transactie met de externe financiers (banken) is ook vast te stellen welk beeld de externe financiers hadden van de kredietwaardigheid van de onderneming. (…) De bankleningen zijn aangegaan voor een periode van 6 a 7 jaar. Daarbij is een spread gehanteerd van 450 tot 500 basispunten. Deze spread varieert omdat het risico op de bankleningen varieert. (…) Uitgaande van bovenstaande informatie kan berekend worden dat de totale rente op de bankleningen, bij een rente vaste periode van 6 jaar tot 7 jaar minimaal 2,106% plus 450 basispunten is 6,606% en maximaal 2,264% plus 500 basispunten is 7,264% zou bedragen. Deze percentages geven, terug zoekend in de tabellen van bijlage 2.2 van de DSC, een credit rating tussen de B+ en B. Eveneens kan vanuit de US Industrial bonds worden bepaald wat de spread is die in de US past bij de verschillende credit ratings. Deze methode is wellicht nog iets zuiverder dan de vorige omdat nu het valuta element wordt geëlimineerd. Hiertoe dient de yield te worden verminderd met de basisrente. De basisrente kan worden bepaald aan de hand van de US Treasury rate. Deze bedroeg in 2010, 1 oktober, bij 7 jaar 1,9% (Bron US Treasury). Een spread van 500 basispunten en een basisrente van 1,9% geeft een totale rente van 6,9%. Dat zou in voornoemde tabellen overeenstemmen met een yield van een US Industrial bond met een credit rating van B tot B-. (…) Uitgaande van de rente die de banken eisten kan vastgesteld worden dat zij de kredietwaardigheid van de bankleningen aan belanghebbende op B tot B- calculeerden. Observaties en beoordeling Belastingdienst vaststellen percentages op de SHL (Stap 2) Uitgaande van de in Stap 1 bepaalde credit ratings BB tot en met B- tracht [adviseur] in Stap 2 de bijbehorende rente percentags vast te stellen. In het licht van wat in de visie van de Belastingdienst een juiste credit rating zou zijn, namelijk onder CCC, heeft de analyse van [adviseur] eigenlijk geen toegevoegde waarde meer. Immers, een credit rating van CCC of slechter zal tot geheel andere, hogere, rente percentags leiden. Er bestaat voor zover ons bekend geen openbaar raadpleegbare informatie waar uit af te leiden is wat de rente bedraagt voor leningen met credit ratings van CCC en slechter, aangegaan op het moment van een acquisitie. (…) In haar analyse gaat [adviseur] van de premisse uit dat iedere verdere tranche “more junior” is en opzichte van de direct voorafgaande tranche. Uitgangspunt voor [adviseur] is de rente op de senior bankleningen. Op deze rente maakt zij correcties om de verslechterde kredietwaardigheid van een volgende tranche tot uiting te brengen in het rentepercentage. Het betreft correcties wegens een langere looptijd (bank leningen 6-7 jaar en de SHL 10 jaar), variabele rente versus vaste rente, achterstelling en het ontbreken van zekerheden. Euribor wordt vervangen door de euro swaprate 10 jaar. Dit resulteert in de volgende rente percentages. [zie de tabel op p. 47; Hof ] Rekenkundig lijken de calculaties van tranche 1 naar tranche 2 en verder correct te zijn uitgevoerd. De totstandkoming van tranche 1 is echter onjuist. (…) [adviseur] corrigeert allereerst voor het verschil in base rate (basisrente). Dat lijkt terecht. Dat betekent dat de Euribor wordt geëlimineerd en de swaprate 10 jaar wordt geïmputeerd. Dat geeft een rente van 7,612%. In de tabellen van Bloomberg is echter duidelijk terug te lezen dat een rente van 7,612% past bij een Yield van 10 jaar bij een credit rating van B+. De exacte waarde volgens de tabel is 7,5195%, hetgeen zou betekenen dat de credit rating voor het hypothetische geval dat de bankleningen een looptijd zouden hebben van 10 jaar in plaats van 6 tot 7 jaar, bij een rente van 7,612% zelfs iets onder de B+ zou uitkomen. (…) [adviseur] heeft eerder gesteld dat de credit rating van de banklening BBB- zou zijn (hetgeen de Belastingdienst gemotiveerd heeft weersproken). De rente van 7,612% gaat [adviseur] nu verhogen met een verschil in de Yields van BBB en BB. De gedachte is dat Tranche 1 een slechtere credit rating heeft dan de bankleningen; geen BBB maar BB. Wat had moeten gebeuren is de rente van 7,612% aanpassen met het verschil in Yield tussen de credit rating van de banklening (B) en de SHL Tranche 1 credit rating. [adviseur] is van mening dat Tranche 1 een drie notches slechtere credit rating heeft dan de bankleningen. De Belastingdienst is echter van mening dat de credit rating van belanghebbende, ingeval de SHL zou worden aangemerkt als lening, onder CCC ligt. Een correctie van B naar het niveau van B-, 2 notches slechter, is nog te bepalen. Voor een daling van de credit rating naar CCC en lager geeft de tabel van de Bloomberg database geen informatie, en is het dus niet mogelijk een aangepaste arm’s length rente vast te stellen.” 2.8. In een e-mail van belanghebbende aan de Inspecteur van 10 maart 2017 is onder meer het volgende vermeld: “Met betrekking tot de verdeling van de aandeelhouderslening in tranches kwam de vraag op wat de achtergrond hiervan is. (…) Naar wij begrijpen uit gesprekken met [adviseur] is bewust gekozen voor een gelaagde financieringsstructuur, ook met betrekking tot de aandeelhoudersfinanciering. Het voordeel hiervan is de flexibiliteit in de financiering. (…) men wilde enerzijds de totale leensom zoveel mogelijk behandelen als een combinatie van afzonderlijke leningen, terwijl men er anderzijds – kennelijk uit overwegingen van effic[i]ency en eenvoud – de voorkeur aan gaf slechts één overeenkomst op te maken en te ondertekenen.” 2.9. In het verwijzingsarrest heeft de Hoge Raad de volgende uitgangspunten van feitelijke aard vermeld: “2.1.1 Belanghebbende is de moedermaatschappij van een fiscale eenheid als bedoeld in artikel 15 van de Wet op de vennootschapsbelasting 1969 (tekst voor de jaren 2010 en 2011; hierna: de Wet). De fiscale eenheid bestaat verder uit een dochtermaatschappij (hierna: de dochtermaatschappij [ [X I B.V.] ; Hof ]). Het eerste boekjaar van belanghebbende liep van 27 juli 2010 tot en met 31 maart 2011. 2.1.2 Belanghebbende en de dochtermaatschappij zijn opgericht met het oog op de overname van de A-groep [de [AB groep] ; Hof ] door twee investeringsfondsen (hierna: Fonds 1 en Fonds 2 [ [V Fund] en [A I Fund] ; Hof ]). Fonds 1 en Fonds 2 zijn in 2009 respectievelijk 2007 opgerichte investeringsfondsen waarin private en institutionele beleggers uit de hele wereld deelnemen. Tot die overname werd de A-groep geheel gehouden door een ander private-equityfonds (hierna: Fonds 3 [ [Bedrijf A] ; Hof ]). 2.1.3 Direct nadat de dochtermaatschappij in 2010 de tophoudstervennootschap van de A-groep (hierna: de A-tophoudster [ [Q B.V.] ; Hof ]) had overgenomen, is de A-tophoudster samen met haar daarvoor in aanmerking komende dochtermaatschappijen gevoegd in de fiscale eenheid met belanghebbende. 2.2.1 Fonds 1 en Fonds 2 bestaan uit limited partnerships (hierna: de LP’s) die zijn gevestigd op de Kaaiman Eilanden. De LP’s worden voor Nederlandse fiscale doeleinden aangemerkt als niet-transparante samenwerkingsverbanden en zijn vergelijkbaar met Nederlandse open commanditaire vennootschappen. Investeerders in Fonds 1 en Fonds 2 nemen als commanditaire vennoten deel in de LP’s. 2.2.2 De onderhavige investering van Fonds 1 en Fonds 2 – de overname van de A-groep – is geschied via een daartoe door hen naar Luxemburgs recht opgerichte vennootschap (hierna: de moedervennootschap). De moedervennootschap is de enige aandeelhouder van belanghebbende. De tot Fonds 1 behorende LP’s houden gezamenlijk 34 procent van de aandelen in de moedervennootschap, en de tot Fonds 2 behorende LP’s gezamenlijk 15,8 procent daarvan. 2.2.3 Fonds 3, een groep zogenoemde co-investeerders en het management van de A-groep (hierna tezamen: de overige investeerders) nemen eveneens deel in het kapitaal van de moedervennootschap. Fonds 3 houdt middellijk 10,5 procent van de aandelen in de moedervennootschap. De co-investeerders zijn niet aan Fonds 1 of Fonds 2 gelieerde (institutionele) investeerders. Zij houden gezamenlijk 21,9 procent van de aandelen in de moedervennootschap. Het management van de A-groep houdt gezamenlijk 17,8 procent van de aandelen in de moedervennootschap. 2.3 De moedervennootschap heeft aan haar aandeelhouders voor ongeveer € 685.000.000 zogenoemde preferred equity certificates (hierna: PEC’s) uitgegeven, namelijk A-PEC’s voor een bedrag van € 49.000.000 en B-PEC’s voor een bedrag van ongeveer € 636.000.000. De PEC’s hebben een looptijd van tien jaar met een jaarlijkse rente van 13 procent op de APEC’s en van 15,156 procent op de B-PEC’s. Naar Luxemburgs civiel recht worden de PEC’s aangemerkt als vreemd vermogen. De LP’s houden gezamenlijk PEC’s voor een bedrag van ongeveer € 401.000.000 (circa 58,5 procent van het totale bedrag) en de overige investeerders gezamenlijk voor een bedrag van ongeveer € 284.000.000 (circa 41,5 procent van het totale bedrag). 2.4 Op 7 augustus 2010 is tussen Fonds 3 als verkoper en de dochtermaatschappij als koper een overeenkomst gesloten voor de koop en levering van alle aandelen in de A-tophoudster. De koopprijs bedroeg circa € 433.300.000. Met het oog op de overname van de A-groep heeft de moedervennootschap een bedrag van € 43.000.000 gestort op de aandelen in belanghebbende en voor een bedrag van ongeveer € 635.000.000 een geldlening aan belanghebbende verstrekt (hierna: de aandeelhouderslening). Terugbetaling van de aandeelhouderslening geschiedt uiterlijk na 10 jaar, of eerder op vrijwillige basis of op verzoek van de moedervennootschap. De rente op de aandeelhouderslening bedraagt 15,216 procent per jaar. Binnen de fiscale eenheid heeft belanghebbende het bedrag van € 43.000.000 gestort op de aandelen in de dochtermaatschappij en het bedrag van de aandeelhouderslening aan haar doorgeleend. 2.5 Op 15 oktober 2010 zijn de aandelen in de A-tophoudster geleverd aan de dochtermaatschappij. Van de door haar verkregen middelen heeft de dochtermaatschappij een gedeelte van € 240.000.000 aangewend ter verstrekking van leningen aan de A-tophoudster en aan andere tot de A-groep behorende vennootschappen voor het aflossen van bestaande schulden. Dit gedeelte bedraagt circa 35,5 procent van de som van de hiervoor in 2.4 bedoelde bedragen van € 43.000.000 en € 635.000.000. De dochtermaatschappij heeft het restant van de door haar verkregen middelen (ofwel € 438.000.000) aangewend ter verwerving van de aandelen in de A-tophoudster. Dit restant bedraagt circa 64,5 procent van diezelfde som. 2.6 In het onderhavige boekjaar (2010/2011) bedraagt de rente op de aandeelhouderslening € 45.256.000. In haar aangifte voor de vennootschapsbelasting voor dit boekjaar heeft belanghebbende dat bedrag in mindering gebracht op haar belastbare winst.” Het verwijzingsarrest 3. In het verwijzingsarrest heeft de Hoge Raad, voor zover thans van belang, overwogen: “ 3. De oordelen van het Hof 3.1 Voor het Hof was onder meer in geschil of de aandeelhouderslening is aan te merken als een lening met een onzakelijk debiteurenrisico (ofwel: een zogenoemde onzakelijke lening) en, zo ja, in hoeverre dit de aftrek van de in geschil zijnde rentelasten verhindert. 3.2.1 Naar het oordeel van het Hof moet de aandeelhouderslening in haar geheel worden aangemerkt als een onzakelijke lening. Hiertoe heeft het Hof overwogen (i) dat de voorwaarden van de aandeelhouderslening, meer in het bijzonder de overeengekomen rente van 15,216 procent, niet zakelijk zijn, en (ii) dat, vooral gelet op het debiteurenrisico dat bij het aangaan van de aandeelhouderslening wordt gelopen, een zakelijke rente niet kan worden bepaald zonder dat deze lening in wezen winstdelend zou worden. 3.2.2 Vervolgens heeft het Hof partijen gevolgd in hun zienswijze dat de zogenoemde borgstellingsanalogie in dit geval geen uitkomst biedt en dat voor de bepaling van de op de aandeelhouderslening in aanmerking te nemen rente kan worden aangesloten bij de zogenoemde risicovrije rentevoet. Volgens het Hof is het realistisch om de hoogte van de risicovrije rentevoet te baseren op de rentevoet van 2,5 procent voor een tienjarige staatsobligatie, omdat op 31 maart 2011 niet vaststaat dat de aandeelhouderslening eerder dan na de overeengekomen duur zal worden afgelost. Hierbij heeft het Hof in aanmerking genomen dat aflossing pas is toegestaan nadat de leningen van de overige crediteuren zijn afgelost. 3.2.3 Het Hof heeft de stelling van de Inspecteur verworpen dat van de aldus in aanmerking te nemen rente slechts de waarde in het economische verkeer per 31 maart 2011 in aftrek kan komen. Naar het oordeel van het Hof heeft deze benadering, die is ontleend aan het arrest van de Hoge Raad van 15 maart 2013, ECLI:NL:HR:2013:BW6552 (hierna: het arrest van 15 maart 2013), betekenis voor de crediteur van een lening met een onzakelijk debiteurenrisico, maar geldt zij niet spiegelbeeldig voor de debiteur daarvan. De debiteur is de rente immers verschuldigd ongeacht haar eigen kredietwaardigheid. Volgens het Hof dient de debiteur uit te gaan van de nominale waarde van de schuld, behoudens extreme omstandigheden die zich hier niet hebben voorgedaan. 3.2.4 Zijn hiervoor in 3.2.2 en 3.2.3 weergegeven overwegingen hebben het Hof tot het oordeel gebracht dat de in het onderhavige boekjaar in aanmerking te nemen rente moet worden gesteld op 2,5/15,216 gedeelte van € 45.256.000, dus op € 7.435.594. Tot dit bedrag komt de rente bij belanghebbende in aanmerking voor aftrek, aldus het Hof, afgezien van de toepassing van artikel 10a van de Wet dan wel van het leerstuk van wetsontduiking. Volgens het Hof zijn partijen het erover eens dat een gedeelte gelijk aan 35,5 procent van dat rentebedrag in elk geval aftrekbaar is, omdat de aandeelhouderslening in zoverre niet is aangewend ter verwerving van de A-groep [de [AB groep] ; Hof ]. Dat gedeelte bedraagt € 2.639.636. Het overige gedeelte van dat rentebedrag is € 4.795.958 en is toe te rekenen aan het deel van de aandeelhouderslening dat is aangewend ter verwerving van de A-groep, aldus het Hof. (…) 3.4.3 Verder heeft het Hof geoordeeld dat belanghebbende niet aannemelijk heeft gemaakt dat aan de aandeelhouderslening in overwegende mate zakelijke overwegingen ten grondslag liggen. Het heeft veeleer aannemelijk geacht dat een onzakelijke omleiding aanwezig is. (…) 3.4.4 Het Hof heeft het hiervoor in 3.4.3 weergegeven oordeel beperkt tot de middelen die zijn verstrekt via Fonds 1 en Fonds 2 [ [V Fund] en [A I Fund] ; Hof ]. (…) 3.4.5 Dit een en ander heeft het Hof tot het oordeel gebracht dat belanghebbende niet heeft voldaan aan de tegenbewijsregeling van artikel 10a, lid 3, aanhef en letter a, van de Wet voor het deel van de aandeelhouderslening dat is aangewend ter verwerving van de A-groep en is gefinancierd via Fonds 1 en Fonds 2. Daarom is van het hiervoor in 3.3 vermelde rentebedrag van € 4.795.958 van aftrek uitgesloten het gedeelte dat overeenkomt met het gezamenlijke belang van Fonds 1 en Fonds 2 in de moedervennootschap (namelijk 49,8 procent). Het restant van dit rentebedrag is aftrekbaar. Dit restant heeft het Hof berekend op € 2.407.571. 3.5 Gegeven zijn hiervoor in 3.4.5 weergegeven oordeel heeft het Hof verder geen ruimte gezien voor toepassing van het leerstuk van wetsontduiking. 4 Beoordeling van de in het principale beroep voorgestelde middelen (…) Middel VI 4.5.1 Middel VI, dat is gericht tegen het hiervoor in 3.5 weergegeven oordeel van het Hof, betoogt dat het Hof het beroep van de Inspecteur op het leerstuk van wetsontduiking ten onrechte heeft beperkt tot de rente op het deel van de aandeelhouderslening (64,5 procent) dat is aangewend ter verwerving van de A-groep. Daardoor is het Hof, aldus het middel, ten onrechte niet ingegaan op de stelling van de Inspecteur dat de gehele rente op de aandeelhouderslening niet in aftrek komt op grond van dit leerstuk, dus ongeacht welk deel van die lening afkomstig is uit middelen verstrekt door de LP’s dan wel door de overige investeerders, en ook ongeacht welk deel daarvan is aangewend voor de verwerving van de A-groep dan wel voor aflossing van bestaande schulden van de A-groep. 4.5.2 Uit de stukken van het geding blijkt dat de Inspecteur voor het Hof onder meer heeft aangevoerd dat de door belanghebbende gecreëerde renteaftrek niet alleen in strijd is met doel en strekking van artikel 10a van de Wet, maar ook met doel en strekking van de Wet als geheel, en dat daarom de renteaftrek geheel moet worden geweigerd. Het Hof had deze essentiële stelling van de Inspecteur moeten behandelen. De omstandigheid dat de aftrekbaarheid van rente niet of niet volledig wordt uitgesloten door artikel 10a van de Wet, staat – anders dan het Hof kennelijk heeft aangenomen – niet in de weg aan de mogelijkheid dat aftrek van (het restant van) die rente moet worden geweigerd wegens strijd met doel en strekking van de Wet als geheel. Daarom slaagt middel VI. (…) 5 Beoordeling van de in het incidentele beroep voorgestelde middelen 5.1 Middel III keert zich tegen het hiervoor in 3.4.3 weergegeven oordeel van het Hof. Het middel slaagt op de gronden die zijn vermeld in de rechtsoverwegingen 4.5.4 tot en met 4.5.6 van het arrest dat de Hoge Raad vandaag heeft uitgesproken in de zaak met nummer 20/03946, waarvan een geanonimiseerd afschrift aan dit arrest is gehecht. (…) 6 Slotsom 6.1 Gelet op hetgeen hiervoor in 4.5.2 en 5.1 is overwogen, kan de uitspraak van het Hof niet in stand blijven. 6.2 De Hoge Raad kan de zaak afdoen voor zover het de toepassing van artikel 10a, lid 3, aanhef en letter a, van de Wet betreft. 6.2.1 De aandeelhouderslening is verstrekt uit middelen die de moedervennootschap heeft verkregen door de uitgifte van de PEC’s aan haar (middellijke) aandeelhouders. Zoals hiervoor in 4.4.2 is overwogen, brengt deze omstandigheid niet mee dat de voor de acquisitie van de A-tophoudster [ [Q B.V.] ; Hof ] aangewende middelen zijn omgeleid, omdat geen van die (middellijke) aandeelhouders een belang van ten minste een derde gedeelte in belanghebbende heeft. De stukken van het geding bevatten geen aanwijzing dat deze middelen anderszins zijn omgeleid. 6.2.2 In beginsel liggen aan een schuld in overwegende mate zakelijke overwegingen ten grondslag als de voor de externe acquisitie aangewende middelen niet zijn omgeleid. Uit de stukken van het geding blijkt niet dat de Inspecteur andere omstandigheden dan een onzakelijke omleiding heeft aangevoerd om van dat beginsel af te wijken. Dit betekent dat het beroep van belanghebbende op de tegenbewijsregeling van artikel 10a, lid 3, aanhef en letter a, van de Wet slaagt. 6.3 Verwijzing moet volgen voor een beoordeling van de hiervoor in 4.5.2 bedoelde stelling van de Inspecteur.” Omschrijving geschil in hoger beroep en conclusies van partijen na verwijzing 4.1. Na verwijzing is uitsluitend nog in geschil of de aftrek van het in r.o. 3.2.4 van het verwijzingsarrest vermelde rentebedrag (ofwel: € 7.435.594; hierna ook: de resterende rente) in strijd is met doel en strekking van de Wet op de vennootschapsbelasting 1969 (Wet Vpb) als geheel. 4.2.1. Na verwijzing is niet langer in geschil dat de aandeelhouderslening civielrechtelijk moet worden beschouwd als lening, alsmede dat geen sprake is van een schijnlening, zodat het voorwaardelijke incidentele hoger beroep van de Inspecteur geen bespreking behoeft. Aangezien het voorwaardelijke incidentele hoger beroep bovendien niet ertoe strekt dat de aanslag wordt vastgesteld op een ander (hoger) bedrag dan het bedrag waartoe de Rechtbank de aanslag heeft verminderd, heeft de Inspecteur bij dit beroep mitsdien geen belang en moet dit niet-ontvankelijk worden verklaard. 4.2.2. Na verwijzing is bovendien niet langer in geschil dat een bedrag van € 37.820.406 van het totale bedrag aan rente van € 45.256.000 in het onderhavige boekjaar niet aftrekbaar is omdat de aandeelhouderslening kwalificeert als een zogenoemde onzakelijke lening. 4.3. Belanghebbende concludeert primair – uitgaande van aftrekbaarheid van de resterende rente – tot vernietiging van de uitspraak van de Rechtbank, vernietiging van de uitspraak op bezwaar, vermindering van de aanslag tot een aanslag berekend naar een belastbare winst van € 7.935.077 en – na verliesverrekening (resulterend in een compensabel verlies van € 667.074, te weten: € 8.602.151 -/- € 7.935.077) – een belastbaar bedrag van nihil. Ter zitting van het Hof heeft belanghebbende het in haar schriftelijke uitlating naar aanleiding van het verwijzingsarrest ingenomen subsidiaire standpunt aldus gewijzigd dat de aftrekbare rente moet worden bepaald op 64,5% van € 7.435.594 plus 17,821% (te weten: 50,2% van 35,5%) van € 7.435.594, in totaal € 6.121.055. Dit resulteert in een belastbare winst van € 9.249.616 en – na verrekening van het verlies van voorgaande jaren van € 8.602.151 – een belastbaar bedrag van € 647.465. 4.4. Naar het Hof begrijpt concludeert de Inspecteur – uitgaande van niet-aftrekbaarheid van de resterende rente en na verrekening van het verlies van voorgaande jaren van € 8.602.151 – tot bevestiging van de uitspraak van de Rechtbank. Beoordeling van het hoger beroep na verwijzing 5.1. Volgens de verwijzingsopdracht dient nader te worden onderzocht of aftrek van de resterende rente wordt verhinderd door toepassing van het leerstuk van fraus legis. 5.2. Bij de beoordeling of belanghebbende in fraudem legis heeft gehandeld, wordt het volgende vooropgesteld. Om een samenstel van rechtshandelingen aan te merken als wetsontduiking (fraus legis) moet aan twee criteria zijn voldaan. In de eerste plaats is vereist dat een willekeurige en voortdurende verijdeling van de heffing van – in dit geval – vennootschapsbelasting het doorslaggevende motief voor de rechtshandelingen is geweest (het motiefvereiste). Ten tweede is nodig dat het met de rechtshandelingen beoogde resultaat in strijd komt met doel en strekking van de belastingwet (het normvereiste). Het ligt op de weg van de Inspecteur om aannemelijk te maken dat aan de vereisten voor toepassing van fraus legis is voldaan. 5.3. In haar nader stuk van 31 maart 2023 heeft belanghebbende met een beroep op het arrest HR 3 maart 2023, ECLI:NL:HR:2023:330, BNB 2023/61 (het arrest BNB 2023/61), aangevoerd dat de rente op het deel van de aandeelhouderslening dat onder het bereik van artikel 10a Wet Vpb valt (€ 4.795.958), aftrekbaar is, aangezien belanghebbende met succes een beroep op de tegenbewijsregeling van artikel 10a, lid 3, letter a, Wet Vpb heeft gedaan en uit het arrest BNB 2023/61 volgt dat daarmee uitgesloten is dat in zoverre wordt voldaan aan het motiefvereiste voor toepassing van het leerstuk van fraus legis. 5.4. In het arrest BNB 2023/61 heeft de Hoge Raad onder meer het volgende overwogen: “3.6.1 Voor het geval dat na verwijzing komt vast te staan dat de aftrek van rente op lening 1 en lening 2 niet wordt uitgesloten door artikel 10a van de Wet, verdient het volgende opmerking. 3.6.2 De Inspecteur heeft voor het Hof betoogd dat de aftrek van de onderhavige rentebedragen dan moet worden geweigerd op grond van het leerstuk van wetsontduiking. Uit de stukken van het geding blijkt dat de Inspecteur met een beroep op dit leerstuk heeft gesteld dat de gekozen overnamestructuur, waaronder lening 1, lening 2 en de kapitaalstortingen in [K], een samenstel van rechtshandelingen vormt dat is verricht met het doorslaggevende motief om de heffing van vennootschapsbelasting te verijdelen. Daarom komt volgens hem de aftrek van rente ter zake van die leningen in strijd met doel en strekking van artikel 10a van de Wet. 3.6.3 Indien rente als bedoeld in artikel 10a, lid 2, van de Wet (tekst tot en met 2006) dan wel artikel 10a, lid 1, van de Wet (tekst vanaf 2007) in aftrek komt op de grond dat de belastingplichtige aannemelijk heeft gemaakt dat aan de desbetreffende geldlening respectievelijk schuld en de daarmee verband houdende rechtshandeling in overwegende mate zakelijke overwegingen ten grondslag liggen, is daarmee uitgesloten dat ter zake van deze zelfde geldlening respectievelijk schuld en rechtshandeling wordt voldaan aan het motiefvereiste voor toepassing van het leerstuk van wetsontduiking. Dit betekent dat de aftrek van rente in dat geval niet alsnog kan worden geweigerd op grond van het beroep dat de Inspecteur heeft gedaan op dit leerstuk.” 5.5. Het Hof volgt belanghebbende niet in haar betoog en overweegt daartoe als volgt. 5.6.1. Uit r.o 3.6.2, laatste volzin, van het arrest BNB 2023/61 blijkt dat het in die zaak ging om de vraag of de in geschil zijnde leningen in strijd zijn met ‘doel en strekking van artikel 10a van de Wet’ als norm, terwijl r.o. 4.5.2 van het verwijzingsarrest nadrukkelijk refereert aan de norm ‘doel en strekking van de Wet als geheel’. 5.6.2. Het verschil in toetsing aan de norm ‘doel en strekking van de Wet als geheel’ dan wel aan de norm ‘doel en strekking van artikel 10a van de Wet’ hangt naar het oordeel van het Hof samen met het verschil tussen de onderhavige casus en die van het arrest BNB 2023/61. In laatstgenoemde zaak draaide het om de vraag of sprake is van het aangaan van een schuld bij een verbonden lichaam dat een financiële spilfunctie vervult met het uitvoeren van financieringsactiviteiten. Indien daarvan sprake is, kan niet worden gezegd dat de gelden zijn omgeleid en is in beginsel voldaan aan de tegenbewijsregeling van artikel 10a, lid 3, letter a, Wet Vpb. Het gaat dan om een wezenlijk andere situatie dan die welke in het onderhavige geval aan de orde is, waarin het in de kern draait om een private-equity-overnamestructuur. Steun voor dit oordeel vindt het Hof in r.o. 4.2.8 en 4.4 van het arrest HR 16 juli 2021, ECLI:NL:HR:2021:1152, BNB 2021/137 (het arrest BNB 2021/137), een casus waarin eveneens een private-equity-overnamestructuur aan de orde was en waarin wordt gerefereerd aan de norm ‘doel en strekking van de Wet’. Voorts kan worden gewezen op het arrest HR 15 juli 2022, ECLI:NL:HR:2022:1085, BNB 2022/113, waarin in een casus van vergelijkbare aard, na verwijzing moest worden onderzocht of het bepaalde in artikel 10a Wet Vpb aftrek van de desbetreffende rentelast verhinderde, en zo nee, of vervolgens aftrek van die rente niet is toegestaan op grond van het leerstuk van fraus legis. Uitsluitend bij toetsing aan het normvereiste van artikel 10a Wet Vpb staat een op de afwezigheid van een onzakelijke omleiding gebaseerd vermoeden van zakelijk handelen als bedoeld in artikel 10a, lid 3, Wet Vpb, aan de toepassing van fraus legis in de weg. Het motiefvereiste dient derhalve te worden toegepast met inachtneming van het normvereiste, waarbij de van toepassing zijnde norm (‘doel en strekking van artikel 10a Wet Vpb’ dan wel ‘doel en strekking van de Wet als geheel’) kan verschillen, al naar gelang de aard van de casus die voorligt (zie in gelijke zin Gerechtshof Amsterdam 6 juni 2023, ECLI:NL:GHAMS:2023:1305). 5.6.3. Gelet op het voorgaande staat, anders dan belanghebbende betoogt, r.o. 3.6.3 van het arrest BNB 2023/61 niet eraan in de weg dat de rente in zaken als de onderhavige, waarin mogelijk is gehandeld in strijd met doel en strekking van de Wet Vpb als geheel, in aftrek kan worden geweigerd met toepassing van fraus legis, ook al is op de voet van artikel 10a, lid 3, letter a, Wet Vpb met succes tegenbewijs geleverd. 5.7. Voor zover belanghebbende nog heeft gesteld dat ook uit de bewoordingen van het verwijzingsarrest volgt dat ‘(het restant van) die rente’ aldus moet worden opgevat dat alleen het deel van de lening dat niet onder artikel 10a Wet Vpb valt (€ 2.639.636) na verwijzing nog moet worden beoordeeld omdat Gerechtshof Amsterdam zich bij de toetsing aan fraus legis had beperkt tot ‘het 10a-deel’ van de lening, volgt het Hof belanghebbende daarin niet. Uit de bewoordingen van het verwijzingsarrest (r.o. 4.5) volgt dat de Inspecteur voor het Gerechtshof Amsterdam heeft gesteld dat de gehele rente op de aandeelhouderslening niet in aftrek komt op grond van strijd met doel en strekking van de Wet Vpb als geheel, dus ongeacht welk deel van die lening afkomstig is uit middelen verstrekt door de LP’s dan wel door de overige investeerders, en ook ongeacht welk deel daarvan is aangewend voor de verwerving van de [AB groep] dan wel voor aflossing van bestaande schulden van de [AB groep] , alsmede dat het Gerechtshof Amsterdam deze essentiële stelling van de Inspecteur had moeten behandelen. Ter zitting van het Hof heeft belanghebbende overigens erkend dat de verwijzingsopdracht ‘ruim’ is geformuleerd. 5.8. Een rentebedrag van € 37.820.406 is reeds niet aftrekbaar omdat de aandeelhouderslening is aan te merken als een zogenoemde onzakelijke lening. Het voorgaande leidt tot de conclusie dat na verwijzing onderzocht moet worden of aftrek van de resterende rente (ofwel: € 7.435.594) moet worden geweigerd wegens strijd met doel en strekking van de Wet Vpb als geheel. 5.9. In het arrest BNB 2021/137 heeft de Hoge Raad geoordeeld dat aan het motiefvereiste en het normvereiste voor toepassing van fraus legis is voldaan in een geval met, zakelijk weergegeven, de volgende kenmerken (het Hof zal hierna naar deze letteraanduiding verwijzen): beleggers/investeerders hebben in investeringsfondsen middelen bijeengebracht die bij die fondsen als eigen vermogen beschikbaar waren voor investeringen in zogenoemde targets; ij deze investeringen werden die fondsen geleid door een centrale beheerder; het in de fondsen voor investering beschikbare vermogen is voor een deel als vreemd vermogen aan de (Nederlandse) belastingplichtige ter beschikking gesteld voor de overname van een Nederlandse onderneming; nadat de belastingplichtige is opgericht, heeft een door het investeringsfonds beheerste buitenlandse vennootschap het recht op de verwerving van de aandelen in de target overgedragen aan een met de belastingplichtige in een fiscale eenheid gevoegde (klein)dochtermaatschappij, waarna laatstgenoemde de aandelen ook daadwerkelijk heeft verkregen; de target is gevoegd in de reeds bestaande fiscale eenheid met de belastingplichtige als moedermaatschappij, als gevolg waarvan de toestand werd bereikt dat de over het vreemde vermogen verschuldigde rente werd afgezet tegen de winst van de target; doordat de investeringsfondsen als transparante entiteiten werden aangemerkt, werd de door de belastingplichtige op het vreemde vermogen betaalde rente niet in een zogenoemde compenserende belastingheffing betrokken bij degene aan wie deze rente was verschuldigd; behoudens het fiscale gevolg bestond geen economisch relevant verschil tussen enerzijds het middellijk of onmiddellijk verwerven van het belang in de target door middel van het aanwenden van enkel eigen vermogen en anderzijds het verwerven van dat belang door middel van het transformeren van dat eigen vermogen in vreemd vermogen; aan het streven om op termijn door aan- en verkoop van ondernemingen vermogenswinsten te behalen is uitvoering gegeven op een – in doorslaggevende zin – fiscaal gedreven wijze, met tussenschakeling van Nederlandse tussenhoudsters en het creëren van een (anders dan op fiscale gronden) nutteloze leenverhouding – en in zoverre op een gekunstelde wijze –, zodat in de gegeven omstandigheden aan het motiefvereiste voor toepassing van fraus legis is voldaan. Onder deze omstandigheden wordt naar het oordeel van de Hoge Raad de heffing van vennootschapsbelasting, door het bij elkaar brengen van enerzijds de winst van een onderneming en anderzijds gekunsteld tot stand gebrachte rentelasten (winstdrainage), op een willekeurige en voortdurende wijze verijdeld door – voor het bereiken van op zichzelf beschouwd zakelijke doeleinden – rechtshandelingen te bezigen die voor het bereiken van die doeleinden niet noodzakelijk zijn en enkel zijn terug te voeren op het doorslaggevende motief van het bewerkstelligen van de beoogde fiscale gevolgen. Doel en strekking van de Wet Vpb verzetten zich daartegen (r.o. 4.2.8 van het arrest BNB 2021/137). 5.10. De Inspecteur heeft zich op het standpunt gesteld dat het geval van belanghebbende vergelijkbaar is met het geval dat aan de orde was in het arrest BNB 2021/137 en heeft daartoe de hiervoor weergegeven kenmerken getoetst (met uitzondering van kenmerk d). Belanghebbende heeft daartegenover gewezen op een aantal – in haar ogen – wezenlijke verschillen tussen beide gevallen. Het Hof oordeelt hierover als volgt. 5.11. Volgens belanghebbende onderscheidt de onderhavige zaak zich van het in het arrest BNB 2021/137 aan de orde zijnde geval omdat in die zaak – anders dan hier – door de Inspecteur nog andere omstandigheden dan een onzakelijke omleiding waren aangevoerd om af te wijken van het beginsel dat geen sprake is van onzakelijk handelen als de voor de externe acquisitie aangewende middelen niet zijn omgeleid. Daarom kon in het arrest BNB 2021/137 wél, maar kan in de onderhavige zaak niet worden gesproken van belastingverijdeling, aldus belanghebbende. Het Hof verwerpt dit standpunt. Na verwijzing dient de stelling van de Inspecteur te worden beoordeeld of de resterende rente op de aandeelhouderslening niet in aftrek komt wegens strijd met doel en strekking van de Wet Vpb als geheel. Het staat de Inspecteur vrij dat standpunt na verwijzing te onderbouwen aan de hand van het arrest BNB 2021/137. Kenmerk a 5.12.1. De Inspecteur heeft gemotiveerd gesteld dat de LP’s van [V Fund] en [A I Fund] (hierna ook: de [Bedrijf B] -fondsen) volledig waren gefinancierd met eigen vermogen. Volgens de Inspecteur is ook ten aanzien van de overige investeerders aannemelijk dat de middelen voor de investering, hoewel die niet via de [Bedrijf B] -fondsen lopen, beschikbaar waren als eigen vermogen. Daartoe wijst de Inspecteur erop dat [Bedrijf A] evenals [Bedrijf B] een private-equityhuis is, dat participeert via door haar geadviseerde fondsen. Volgens de Inspecteur heeft hetzelfde te gelden voor de groep co-investeerders omdat dat financiële instellingen zijn (zoals investeringsfondsen, private-equitybedrijven en overige investors uit voornamelijk Angelsaksische landen), waarvan de werkwijze niet wezenlijk afwijkt van de werkwijze van (de fondsen van) [Bedrijf B] en [Bedrijf A] . 5.12.2. Belanghebbende heeft de stellingen van de Inspecteur bij gebrek aan wetenschap betwist. Zij stelt dat in feite kasgelden van verschillende partijen op enig moment zijn omgezet in aandelen in en vorderingen op een vennootschap die de [AB groep] ging verwerven. 5.12.3. Het Hof acht de Inspecteur geslaagd in het bewijs dat in investeringsfondsen door beleggers/investeerders middelen bijeen zijn gebracht die bij die fondsen als eigen vermogen beschikbaar waren voor investeringen in zogenoemde targets. Uit de jaarstukken van [Bedrijf B] volgt dat de investering in de [AB groep] een ‘investment’ is, alsmede dat ‘investments’ worden gewaardeerd als ‘assets’ en dat de inleg van de investeerders het karakter heeft van eigen vermogen (‘capital’). Ter zitting van Gerechtshof Amsterdam heeft belanghebbende desgevraagd ook zelf laten weten dat het van investeerders aangetrokken vermogen op de balansen van de [Bedrijf B] -fondsen is aangemerkt als eigen vermogen (proces-verbaal van het verhandelde ter zitting van 16 oktober 2019, p. 2). De Inspecteur heeft voorts informatie betreffende één individuele investeerder in een [Bedrijf B] -fonds – [Pensioenfonds] – ingebracht, waaruit volgt dat investeringen van deze investeerder in het [V Fund] een belegging vormen als onderdeel van een totale beleggingsportefeuille (zie onder 2.2.1 en 2.2.2). De investering heeft voor de investeerder geen enkel kenmerk van een lening. Volgens de Inspecteur heeft mutatis mutandis hetzelfde te gelden voor [Bedrijf A] en de co-investeerders, gelet op hun vergelijkbare werkwijze en positie. Uit het voorgaande volgt dat de Inspecteur gemotiveerd heeft gesteld dat door beleggers/investeerders in fondsen vermogen bijeen is gebracht, dat bij die fondsen voor investeringen in zogenoemde targets als eigen vermogen beschikbaar is. Het ligt vervolgens op de weg van belanghebbende om dat gemotiveerd te betwisten. Zij heeft haar betwisting echter niet van een dusdanige motivering voorzien, dat die aanleiding geeft van de Inspecteur meer toelichting en inzicht te verlangen dan hij reeds heeft verschaft. Dat (co-)investeerders het door hen aan de betreffende fondsen ter beschikking gestelde vermogen in enige vorm als vreemd vermogen ter beschikking zouden hebben gesteld, is op geen enkele wijze aannemelijk geworden. 5.12.4. Wat betreft het management is onduidelijk of de middelen voor de investering (3,3% van het totaal geïnvesteerde bedrag) als eigen vermogen beschikbaar waren. De Inspecteur heeft er in dit verband op gewezen dat alle investeerders in de [AB groep] onder de zeggenschap en leiding van [Bedrijf B] vielen. Belanghebbende heeft weliswaar gesteld dat [Bedrijf B] voor zover zij de gelden van de overige investeerders besteedde niet naar eigen inzicht kon handelen omdat zij deze investeerders tevreden moest houden (zie ook onder 5.14 hierna), maar zij heeft ter zitting van het Hof erkend dat [Bedrijf B] kan worden bestempeld als de ‘architect’ van de structuur. Gelet hierop kunnen naar het oordeel van het Hof de door het management geïnvesteerde middelen worden gerekend tot de vormgeving van de financiering van belanghebbende als zodanig. Daarmee is voor dat gedeelte het fiscaalrechtelijke gevolg, indien komt vast te staan dat is gehandeld in strijd met doel en strekking van de Wet Vpb als geheel, niet anders dan voor het overige deel ervan (vgl. het arrest BNB 2021/137, r.o. 4.3.2). Het ligt dan op de weg van belanghebbende om te stellen dat voor dat gedeelte die gevolgtrekking niet gerechtvaardigd is. Belanghebbende heeft dit evenwel nagelaten. 5.13. Voor zover belanghebbende nog heeft betoogd dat de onderhavige zaak zich onderscheidt van het in het arrest BNB 2021/137 aan de orde zijnde geval omdat geen sprake is van vermogen dat bij dezelfde partij bijeen is gebracht (het vermogen voor de investering van respectievelijk de [Bedrijf B] -fondsen, [Bedrijf A] , de co-investeerders en het management is pas samengekomen op het niveau van [Z S.à.r.l.] ), volgt het Hof haar daarin niet. Het ziet gelet op hetgeen hierna in 5.14 is overwogen over de rol en positie van [Bedrijf B] de relevantie van de door belanghebbende naar voren gebrachte omstandigheid niet. Kenmerk b 5.14. De Inspecteur heeft gesteld dat de overname van de [AB groep] centraal werd geleid door (organen van) [Bedrijf B] , in het bijzonder de twee general partners van de [Bedrijf B] -fondsen. Volgens de Inspecteur werd die leidende rol niet alleen vervuld voor de eigen [Bedrijf B] -fondsen maar ook voor de overige investeerders. Belanghebbende heeft de leidende rol van [Bedrijf B] op zichzelf niet betwist, maar betoogt dat [Bedrijf B] met betrekking tot de gelden van de overige investeerders niet naar eigen inzicht kon handelen. Anders dan belanghebbende, acht het Hof echter niet relevant dat [Bedrijf B] bij het voeren van de onderhandelingen en de totstandkoming van de deal rekening moest houden met de belangen van de overige investeerders. Het gaat erom dat de deal uiteindelijk tot stand is gekomen en dat alle investeerders – onder leiding van [Bedrijf B] – gecoördineerd hebben geïnvesteerd in de acquisitiestructuur, waarbij de geïnvesteerde bedragen naar rato zijn verdeeld over de B-aandelen en de PEC’s (afgezien van de door het management geïnvesteerde middelen, zie daaromtrent echter onder 5.12.4 hiervóór). Bovendien heeft de topholding van [Bedrijf B] in haar melding van de voorgenomen overname van de [AB groep] aan de Europese Commissie laten weten dat na de overname door haar de volledige zeggenschap (‘control’) in de onderneming wordt verkregen (zie onderdeel 1.2.3 uit het rapport van boekenonderzoek; in deze uitspraak opgenomen onder 2.4). Ook had geen van de investeerders het recht om het belang in de target te verkopen om daarmee het (mogelijke) rendement op de eigen investering te verzilveren. De Inspecteur heeft aldus aannemelijk gemaakt dat de zeggenschap lag bij (organen van) het private-equityhuis [Bedrijf B] . Kenmerken c, d en e 5.15. Tussen partijen is niet in geschil dat het voor investering in de [AB groep] beschikbare vermogen door tussenkomst van [Z S.à.r.l.] voor een deel als vreemd vermogen aan belanghebbende ter beschikking is gesteld (kenmerk c). Evenmin in geschil is dat als gevolg van het aangaan van een fiscale eenheid de toestand werd bereikt dat de door belanghebbende over dat vreemde vermogen verschuldigde rente werd afgezet tegen de winst van de overgenomen [AB groep] (kenmerk e). Dat het recht om de aandelen in de target te verwerven rechtstreeks is verworven door een dochtermaatschappij van belanghebbende ( [X I B.V.] ), acht het Hof verder niet van wezenlijk belang (zie ook onder 5.18.3 hierna). Dit gegeven is niet van dien aard om de slotsom te rechtvaardigen dat het geval van belanghebbende onvoldoende vergelijkbaar is met de situatie die voorlag in het arrest BNB 2021/137. Het Hof acht in dit verband veeleer relevant dat belanghebbende en [X I B.V.] zijn opgericht met het oog op de overname van [Q B.V.] / de [AB groep] door de [Bedrijf B] -fondsen (vgl. r.o. 2.1.2 van het verwijzingsarrest), waarna [X I B.V.] de aandelen in [Q B.V.] heeft verworven. Dit wijst erop dat belanghebbende en [X I B.V.] als het ware zijn tussengeschoven in het kader van de acquisitie van de target. Kenmerk f 5.16.1. Het Hof ziet zich vervolgens voor de vraag gesteld in hoeverre de rentebaten die staan tegenover de door belanghebbende in aftrek gebrachte rentelasten, zijn onderworpen aan een compenserende heffing. 5.16.2. Uit r.o. 4.2.5 van het arrest BNB 2021/137 blijkt dat de compenserende heffing in die procedure is getoetst op het niveau van de fondsen, die tevens de onmiddellijke schuldeisers waren van de belanghebbende. Het Hof gaat ervan uit dat de toetsing in die procedure bij de fondsen heeft plaatsgevonden, omdat aldaar eigen vermogen in vreemd vermogen was getransformeerd. Dit brengt mee dat de rentebaten uiteindelijk op dat niveau neersloegen en een met doel en strekking van de Wet Vpb strijdige belastingverijdeling slechts kon worden bewerkstelligd door het ontbreken van compenserende belastingheffing op dat niveau (zie in gelijke zin Rechtbank Noord-Holland 26 juli 2022, ECLI:NL:RBNHO:2022:6584). 5.16.3. Naar het oordeel van het Hof moet in het onderhavige geval de compenserende heffing worden getoetst op het niveau van de houders van de PEC’s (de [Bedrijf B] -fondsen, [Bedrijf A] , de co-investeerders en het management). Het voor de overname beschikbare vermogen is immers ingebracht in [Z S.à.r.l.] tegen uitreiking van PEC’s, waarna [Z S.à.r.l.] de via de uitgegeven PEC’s verkregen middelen grotendeels in de vorm van een rentedragende aandeelhouderslening heeft doorgeleend aan belanghebbende. De PEC’s zijn een hybride financieringsinstrument: ze vormen voor [Z S.à.r.l.] (naar Luxemburgs civiel en fiscaal recht) vreemd vermogen en voor (een deel van) de houders van de PEC’s eigen vermogen, althans de vergoeding op de PEC’s wordt bij de ontvangers niet als rentebate belast. Tegenover de belastbare rentebate op de aandeelhouderslening heeft [Z S.à.r.l.] in Luxemburg aftrekbare rentelasten op de PEC’s gerapporteerd. De Inspecteur stelt dat [Z S.à.r.l.] hiervoor, voor zover bekend, in Luxemburg een ruling heeft afgesloten. Daarnaast is het volume van de PEC’s volgens de Inspecteur groter dan het volume van de aandeelhouderslening, zodat bij [Z S.à.r.l.] sprake is van een negatieve marge. Belanghebbende heeft hier tegenover geen informatie verstrekt over de fiscale behandeling van de rentebate bij [Z S.à.r.l.] dan wel de PEC-houders. Gelet op het voorgaande moet het ervoor worden gehouden dat [Z S.à.r.l.] , althans vanuit Luxemburgse optiek, binnen de onderhavige financieringsstructuur fungeert als doorstroomvennootschap, zodat in de volgende schakel (derhalve: bij de houders van de PEC’s) moet worden beoordeeld of aan de compenserende heffingstoets wordt voldaan. 5.16.4. De [Bedrijf B] -fondsen bestaan uit LP’s die zijn gevestigd op de Kaaiman Eilanden. De LP’s houden gezamenlijk PEC’s voor een bedrag van ongeveer € 401.000.000 (circa 58,5% van het totale bedrag). Investeerders in de [Bedrijf B] -fondsen nemen als commanditaire vennoten deel in de LP’s. Belanghebbende heeft aangegeven dat de rente op het niveau van de LP’s niet is belast, maar mogelijk wel op het niveau van de achterliggende investeerders. Aangezien de LP’s voor Nederlandse fiscale doeleinden echter worden aangemerkt als niet-transparante samenwerkingsverbanden, dient de compenserende heffing naar het oordeel van het Hof te worden getoetst bij de LP’s en is een heffing op het niveau van de achterliggende investeerders, waaromtrent ook overigens niets is gebleken, niet relevant. Tussen partijen is dan niet in geschil dat geen belastingheffing bij de [Bedrijf B] -fondsen plaatsvindt. 5.16.5. De overige investeerders houden gezamenlijk PEC’s voor een bedrag van ongeveer € 284.000.000 (circa 41,5% van het totale bedrag). Volgens de Inspecteur is aannemelijk dat ten aanzien van [Bedrijf A] en de groep co-investeerders eveneens sprake is van (naar buitenlands recht) transparante entiteiten en/of dat belastingheffing ontbreekt omdat deze investeerders een gelijke dan wel vergelijkbare werkwijze hebben als de [Bedrijf B] -fondsen. Onduidelijk is of dit ook geldt voor de investering door het management, maar gelet op de nauwgezette tax planning ten aanzien van de vormgeving van de overnamefinanciering acht de Inspecteur aannemelijk dat geen sprake is van compenserende belastingheffing. De Inspecteur heeft verder aangevoerd dat belanghebbende herhaalde malen is gevraagd inzicht te verschaffen in de fiscale positie van (onder meer) de overige investeerders, maar dat uiteindelijk geen nadere informatie is ontvangen over de wijze waarop (winst)belasting wordt geheven over de opbrengsten uit de PEC’s. Belanghebbende betoogt daartegenover dat zij niet weet noch hoefde te weten wat de fiscale positie van alle investeerders is omdat zij deze partijen niet kan dwingen die informatie aan haar te verstrekken. 5.16.6. Het Hof acht de Inspecteur geslaagd in het bewijs dat de rentebaten die staan tegenover de door belanghebbende in aftrek gebrachte rentelasten, niet zijn onderworpen aan een belasting naar de winst die naar Nederlandse maatstaven redelijk is. Gelet op hetgeen is overwogen in 5.16.4 heeft de Inspecteur aannemelijk gemaakt dat de opbrengsten van circa 58,5% van de PEC’s niet in de heffing worden betrokken. Wat betreft de overige circa 41,5% heeft hij gemotiveerd gesteld dat daarvoor mutatis mutandis – afgezien van het management – hetzelfde heeft te gelden. Het ligt dan naar het oordeel van het Hof op de weg van belanghebbende om gegevens aan te dragen waaruit kan worden opgemaakt dat niettemin sprake was van een naar Nederlandse maatstaven redelijke belasting. Bij afwezigheid van voldoende informatie over de belastingheffing van de overige houders van de PEC’s kan het Hof niet aannemelijk achten dat de opbrengsten van deze PEC’s waren onderworpen aan een belasting naar de winst die naar Nederlandse maatstaven als redelijk is aan te merken. Wat betreft de door het management geïnvesteerde middelen geldt bovendien hetgeen in 5.12.4 hiervóór is overwogen. Kenmerk g 5.17.1. Tussen partijen is voorts in geschil of, behoudens het fiscale gevolg, een economisch relevant verschil bestond tussen het enerzijds middellijk of onmiddellijk verwerven van het belang in het target door middel van het aanwenden van uitsluitend eigen vermogen en anderzijds het financieren van dat belang door middel van in vreemd vermogen getransformeerd eigen vermogen. Het Hof overweegt hierover als volgt. 5.17.2. Een groot deel van de totale investering door [Z S.à.r.l.] in belanghebbende van ongeveer € 678 miljoen is juridisch vormgegeven als een aandeelhouderslening (ongeveer € 634 miljoen). Volgens de Inspecteur blijkt uit de zogenoemde watervalberekening dat voor het uiteindelijke rendement op de investering in de [AB groep] het onderscheid van het geïnvesteerde bedrag via de PEC’s dan wel de aandeelhouderslening niet relevant is. Het Hof deelt die conclusie. Uit de – op zichzelf tussen partijen niet in geschil zijnde – watervalberekening volgt dat de (achterliggende) investeerders een rendement genieten passend bij de (onverdeelde) investering. De verdeling van de aandelen en de PEC’s is naar rato van de totale investering van de investeerders (met uitzondering van het management dat in de watervalberekening een achtergestelde positie inneemt). Investeerders ontvangen in eerste instantie uit het totale rendement van een investering in een fonds het geïnvesteerd bedrag terug verhoogd met een eerste rendement van 8% (de ‘hurdle rate’) en daarna deelt de investeerder voor 80% mee in de extra winst die met het fonds is behaald. De hoofdsom van de aandeelhouderslening en de contractuele rente van de aandeelhouderslening beïnvloeden dit rendement niet. Ook in de stukken omtrent de adviesaanvraag aan de ondernemingsraad van de [AB groep] wordt slechts melding gemaakt van het door [Bedrijf B] -fondsen te verschaffen aandelenvermogen en nieuwe externe kredietfaciliteiten, waaruit valt af te leiden dat de aandeelhouderslening wordt gerekend tot het eigen vermogen. De Inspecteur heeft er voorts terecht op gewezen dat de aandeelhouderslening feitelijk geen werking had jegens derden, zoals banken en de Europese Commissie. 5.17.3. Belanghebbende heeft verder betoogd dat de aanwending van het vermogen door de verschillende investeerders aan [Z S.à.r.l.] tot een relevante wijziging leidde van de vermogenspositie van partijen, omdat de investeerders in feite kasgelden verruilden voor een belang in een houdstervennootschap die is opgericht om een externe acquisitie te verrichten. Dit betoog moet worden verworpen omdat, zoals hiervoor is overwogen (zie onder 5.12), de voor de investering bijeen gebrachte middelen als eigen vermogen – en dus niet zoals belanghebbende stelt: als kasgelden – beschikbaar waren. 5.17.4. Volgens belanghebbende is bovendien ten aanzien van [Bedrijf A] sprake van een wezenlijke wijziging in haar vermogenspositie omdat [Bedrijf A] eerst het volledige belang in de [AB groep] had, terwijl dat na de deal anders was. Het Hof ziet de relevantie van deze omstandigheid niet. Het gaat erom dat [Bedrijf A] de onderhavige investering via [Z S.à.r.l.] heeft gefinancierd door middel van in vreemd vermogen getransformeerd eigen vermogen, terwijl die keuze geen relevante wijziging in de vermogenspositie van [Bedrijf A] teweeg heeft gebracht. Dat [Bedrijf A] haar belang in de [AB groep] vóór de transactie op andere wijze heeft gestructureerd, doet hieraan niet af. Kenmerk h 5.18.1. Ten slotte moet worden beoordeeld of in het geval van belanghebbende aan het streven om op termijn door aan- en verkoop van ondernemingen vermogenswinsten te behalen uitvoering is gegeven op een – in doorslaggevende zin – fiscaal gedreven wijze, met tussenschakeling van Nederlandse tussenhoudsters en het creëren van een (anders dan op fiscale gronden) nutteloze leenverhouding – en in zoverre op een gekunstelde wijze. Naar het oordeel van het Hof is aan deze voorwaarde voldaan. 5.18.2. Gelet op het hiervoor in 5.17 overwogene, is aannemelijk te achten dat voor het aangaan van de aandeelhouderslening fiscale redenen doorslaggevend zijn geweest. Verder is van belang dat het hierbij gaat om een volgens een vooropgezet plan gecreëerde structuur, waarbij de investering is geleid via een Luxemburgse en twee Nederlandse tussengeschakelde tussenhoudsters. Het standpunt van belanghebbende dat [Z S.à.r.l.] een reële functie had, deelt het Hof niet. Volgens belanghebbende moest de zeggenschap en participatie van de verschillende investeerders – die derden ten opzichte van elkaar en van belanghebbende zijn – worden georganiseerd en is daarom het investeringsvehikel [Z S.à.r.l.] opgericht. Zoals belanghebbende echter zelf ter zitting van het Hof heeft erkend, had de governance ook op een andere wijze geregeld kunnen worden, bijvoorbeeld via een aandeelhoudersovereenkomst. De door belanghebbende naar voren gebrachte functie van [Z S.à.r.l.] acht het Hof dan ook niet meer dan bijkomstig. 5.18.3. Evenmin is de omstandigheid dat het recht om de aandelen in de target te verwerven rechtstreeks is verworven door de dochtermaatschappij van belanghebbende ( [X I B.V.] ), van wezenlijk belang, nu overigens naar het oordeel van het Hof sprake is van een volgens een vooropgezet plan gecreëerde structuur, waarbij de aandeelhouderslening en de tussengeschakelde vennootschappen geen (meer dan bijkomstig) andere functie hebben gehad dan het doen creëren van een rentelast die ertoe heeft geleid dat het fiscale resultaat van de [AB groep] , die met belanghebbende tot een fiscale eenheid is gaan behoren, werd geërodeerd en aldus de heffing van vennootschapsbelasting werd ontgaan (zie ook onder 5.15). De Inspecteur heeft bovendien in dit verband onweersproken gesteld dat onderhandelingen met [Bedrijf A] met betrekking tot de overname van de [AB groep] zijn gevoerd door (organen) van [Bedrijf B] (en niet door [X I B.V.] ). Een en ander leidt tot de conclusie dat in het onderhavige geval is voldaan aan het motiefvereiste voor toepassing van fraus legis. Conclusie fraus legis 5.19. Op grond van het voorgaande komt het Hof tot de slotsom dat belanghebbende in fraudem legis heeft gehandeld. 5.20. Voor zover [X I B.V.] de opbrengst van de aandeelhouderslening heeft aangewend ter verstrekking van leningen aan [Q B.V.] en aan andere tot de [AB groep] behorende vennootschappen voor het aflossen van bestaande schulden voor een bedrag van € 240.000.000, heeft belanghebbende evenwel terecht betoogd dat renteaftrek in zoverre niet kan worden verhinderd door toepassing van het leerstuk van fraus legis. In zoverre vervangt de ene rentelast de andere, en kan niet worden gezegd dat sprake is van het afzetten van rentelasten tegen ‘gekochte’ Nederlandse winsten (winstdrainage). Deze twee situaties zijn vanuit fiscaal opzicht wezenlijk verschillend. Het weigeren van renteaftrek zou, voor zover sprake is van herfinanciering van bestaande schulden, resulteren in een hogere belastingdruk dan zich had voorgedaan zonder de transacties die het misbruik vormen. Het Hof neemt hierbij mede in aanmerking dat de rente op de aandeelhouderslening – na verzakelijking – aanzienlijk lager is dan de rente op de bestaande schulden van de [AB groep] . 5.21. In het verwijzingsarrest heeft de Hoge Raad onder de uitgangspunten van feitelijke aard vermeld dat 35,5% van de door [X I B.V.] verkregen middelen zijn aangewend ter verstrekking van leningen voor het aflossen van bestaande schulden. Hiermee correspondeert naar het oordeel van het Hof – uitgaande van een evenredige aanwending van aandelenkapitaal en schuldfinanciering – een rentebedrag van € 2.639.636 (vgl. r.o. 3.2.4 van het verwijzingsarrest). Voor zover de Inspecteur heeft betoogd dat het percentage van 35,5% enkel en alleen in het kader van de werking van artikel 10a Wet Vpb is vastgesteld en verder voor geen van de andere geschilpunten zelfstandige betekenis heeft, volgt het Hof dat betoog niet. De genoemde verhouding is eerder in de procedure bij de Rechtbank en het Gerechtshof Amsterdam tussen partijen afgestemd (vgl. r.o. 4.7.4.1 van de uitspraak van Gerechtshof Amsterdam) en is van feitelijke aard, namelijk dat 64,5% van de aandeelhouderslening is aangewend voor de verwerving van de [AB groep] . Het Hof ziet in redelijkheid en mede vanuit het oogpunt van praktische uitvoerbaarheid aanleiding om ook in het kader van dit geschilpunt hiervan uit te gaan. Steun om de genoemde verhouding ook voor de toepassing van fraus legis relevant te achten, is te vinden het beroepschrift in cassatie waaruit blijkt dat ook de staatssecretaris van Financiën hiervan uitgaat. In de toelichting op het (slagende) cassatiemiddel VI schrijft hij dat niet in geschil is dat 35,5% van de aandeelhouderslening geen verband houdt met een rechtshandeling als bedoeld in artikel 10a Wet Vpb, maar dat daarop wel fraus legis van toepassing kan zijn. Voor zover de stelling van de Inspecteur dient ter onderbouwing van zijn standpunt dat de gehele resterende renteaftrek op grond van fraus legis in aftrek moet worden geweigerd, heeft het Hof hierover reeds in 5.20 geoordeeld. 5.22. Het Hof concludeert dat de Inspecteur ten onrechte de rente op de aandeelhouderslening van aftrek heeft uitgesloten voor zover die is aangewend voor de herfinanciering van bestaande schulden. Belanghebbende heeft derhalve recht op een bedrag aan renteaftrek ter hoogte van € 2.639.636. De aftrek van de resterende rente stuit af op het leerstuk van fraus legis. Belanghebbendes subsidiaire standpunt behoeft gelet op het voorgaande geen verdere bespreking. Slotsom 5.23. Het door belanghebbende ingestelde hoger beroep is gegrond (zie onder 5.22) en het door de Inspecteur ingestelde incidentele hoger beroep is niet-ontvankelijk (zie onder 4.2.1). 5.24. Het hiervoor overwogene leidt tot de conclusie dat van de door belanghebbende ten laste van haar resultaat gebrachte rentelast van € 45.256.000 een bedrag van € 2.639.636 aftrekbaar is. Dit leidt ertoe dat het (na verrekening van het verlies van voorgaande jaren van € 8.602.151) door de Rechtbank vastgestelde belastbaar bedrag van € 6.768.520 nader moet worden vastgesteld op € 4.128.884. Proceskosten en griffierecht 6.1. Het Hof ziet aanleiding de Inspecteur te veroordelen in de door belanghebbende gemaakte proceskosten. 6.2.1. Ten aanzien van de kosten van de procedure vóór verwijzing volgt uit het verwijzingsarrest dat het Hof dient te beoordelen of aan belanghebbende voor de kosten van het geding voor het Gerechtshof Amsterdam een vergoeding moet worden toegekend. Het Hof stelt deze kosten, op de voet van artikel 8:75 van de Algemene wet bestuursrecht (Awb) in verbinding met het Besluit proceskosten bestuursrecht (Bpb) en de daarbij behorende bijlage, vast op € 5.859 (1 punt voor het hogerberoepschrift, 1 punt voor de zienswijze omtrent het incidenteel hoger beroep, 0,5 punt voor de conclusie van repliek en 1 punt voor het verschijnen ter zitting met een waarde per punt van € 837 en een wegingsfactor 2). 6.2.2. De proceskosten na verwijzing dienen op de voet van artikel 8:75 Awb in verbinding met het Bpb en de daarbij behorende bijlage te worden vastgesteld op: € 3.348 (1 punt voor de uitlating naar aanleiding van het verwijzingsarrest en 1 punt voor het bijwonen van de zitting met een waarde per punt van € 837 en een wegingsfactor 2). 6..3. Voorts dient aan belanghebbende het voor de behandeling in hoger beroep gestorte griffierecht van € 508 te worden vergoed. Beslissing Het Gerechtshof: vernietigt de uitspraak van de Rechtbank, behalve de beslissingen omtrent de verliesverrekeningsbeschikking, het griffierecht en de proceskosten; vernietigt de uitspraak op bezwaar; vermindert de aanslag tot een aanslag berekend naar een belastbaar bedrag van € 4.128.884; vermindert de beschikking heffingsrente dienovereenkomstig; veroordeelt de Inspecteur in de kosten van het hoger beroep en na verwijzing aan de zijde van belanghebbende, vastgesteld op (in totaal) € 9.207; en gelast de Inspecteur het in hoger beroep betaalde griffierecht van € 508 aan belanghebbende terug te storten. Deze uitspraak is vastgesteld door R.A. Bosman, C.G.M. van Rijnberk en T.A. de Hek, in tegenwoordigheid van de griffier A.S.H.M. Strik. De beslissing is op 30 augustus 2023 in het openbaar uitgesproken. aangetekend aan partijen verzonden: Tegen deze uitspraak kunnen beide partijen binnen zes weken na de verzenddatum beroep in cassatie instellen bij de Hoge Raad der Nederlanden via het webportaal van de Hoge Raad www.hogeraad.nl. Bepaalde personen die niet worden vertegenwoordigd door een gemachtigde die beroepsmatig rechtsbijstand verleent, mogen per post beroep in cassatie instellen. Dit zijn natuurlijke personen en verenigingen waarvan de statuten niet zijn opgenomen in een notariële akte. Als zij geen gebruik willen maken van digitaal procederen kunnen deze personen het beroepschrift in cassatie sturen aan de Hoge Raad der Nederlanden (belastingkamer), Postbus 20303, 2500 EH Den Haag. Alle andere personen en gemachtigden die beroepsmatig rechtsbijstand verlenen, zijn in beginsel verplicht digitaal te procederen (zie www.hogeraad.nl). Bij het instellen van beroep in cassatie moet het volgende in acht worden genomen: 1 - bij het beroepschrift wordt een afschrift van deze uitspraak gevoegd; 2 - (alleen bij procederen op papier) het beroepschrift moet ondertekend zijn; 3 - het beroepschrift moet ten minste het volgende vermelden: a. - de naam en het adres van de indiener; b. - de dagtekening; c. - de vermelding van de uitspraak waartegen het beroep in cassatie is gericht; d. - de gronden van het beroep in cassatie. Voor het instellen van beroep in cassatie is griffierecht verschuldigd. Na het instellen van beroep in cassatie ontvangt de indiener een nota griffierecht van de griffier van de Hoge Raad. In het cassatieberoepschrift kan de Hoge Raad verzocht worden om de wederpartij te veroordelen in de proceskosten. Voetnoot in origineel: Vgl. HR 5 juni 2015, ECLI:NL:HR:2015:1460, rechtsoverweging 3.1.3.